文｜阿爾法工場(chǎng)金融家

距離部分中小險(xiǎn)企的合規(guī)“存亡線”，還有約半年時(shí)間。

國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱新規(guī)），于12月19日起公開(kāi)征求意見(jiàn)，明確該新規(guī)將于2026年7月1日正式施行。

從核心內(nèi)容來(lái)看，新規(guī)通過(guò)治理體系、核心量化指標(biāo)、全流程管理要求的"三位一體"重構(gòu)，清晰劃定了保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理的責(zé)任邊界與執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)。

監(jiān)管的意圖十分明確，即在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞持續(xù)下移、資產(chǎn)端收益不確定性顯著上升的宏觀背景下，強(qiáng)制保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)配置、產(chǎn)品設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)管理真正納入統(tǒng)一決策框架，徹底終結(jié)過(guò)去行業(yè)普遍存在的"負(fù)債端只管賣產(chǎn)品、資產(chǎn)端只管做投資"的割裂狀態(tài)，杜絕機(jī)構(gòu)通過(guò)短久期、高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)配置博取短期收益，以此掩蓋長(zhǎng)期負(fù)債成本剛性的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

這一制度設(shè)計(jì)，既是對(duì)過(guò)往保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理"兩張皮"、政策程序碎片化、風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等行業(yè)沉疴的集中糾偏與規(guī)范；更是在2026年全行業(yè)全面落地新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之前，為提前防范會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換后險(xiǎn)企凈資產(chǎn)的劇烈波動(dòng)，筑牢了一道強(qiáng)制性的風(fēng)險(xiǎn)"減震閥"。

同時(shí)，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局在《保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》答記者問(wèn)中明確指出，新規(guī)將成本收益指標(biāo)評(píng)價(jià)周期拉長(zhǎng)至3-5年，引導(dǎo)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，培育耐心資本。

盡管新規(guī)為行業(yè)預(yù)留了約7個(gè)月的整改緩沖期，但保險(xiǎn)業(yè)從"規(guī)模導(dǎo)向"的粗放發(fā)展模式，向"資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)導(dǎo)向"的精細(xì)化經(jīng)營(yíng)模式的硬性切換，已然沒(méi)有退路。

新規(guī)對(duì)行業(yè)的影響，呈現(xiàn)出極致且劇烈的"二元分化"特征。這種分化不僅體現(xiàn)在顯性的合規(guī)整改成本上，更將直接重塑未來(lái)保險(xiǎn)業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局與生存規(guī)則。

以中國(guó)人壽(601628.SH)、中國(guó)平安(601318.SH)、中國(guó)太保(02601.HK)為代表的頭部大型險(xiǎn)企，憑借多年的戰(zhàn)略超前布局，早已搭建起相對(duì)完善的資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)管理機(jī)制。

新規(guī)明確人身險(xiǎn)有效久期缺口閾值為不高于5年或低于-5年，對(duì)缺口低于-5年的，要求現(xiàn)金流流入有效久期不低于5年。

數(shù)據(jù)顯示，頭部險(xiǎn)企近年來(lái)通過(guò)持續(xù)增配長(zhǎng)久期國(guó)債、地方政府債等資產(chǎn)，其有效久期缺口普遍控制在-5年左右，穩(wěn)定在新規(guī)要求的區(qū)間內(nèi)。

其中，中國(guó)平安2023年的有效久期缺口僅為-2.6年，國(guó)壽、太保和新華2024年久期缺口呈收窄態(tài)勢(shì)。

對(duì)于這些巨頭而言，此次合規(guī)門檻的提升，非但不構(gòu)成經(jīng)營(yíng)壓力，反而成為鞏固自身市場(chǎng)地位的"護(hù)城河"，合規(guī)能力直接轉(zhuǎn)化為核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

真正直面這場(chǎng)"生死大考"的，是廣大中小保險(xiǎn)公司。

新規(guī)通過(guò)強(qiáng)制性的久期匹配核心要求，倒逼險(xiǎn)企必須增配收益率偏低的長(zhǎng)久期利率債；同時(shí)將金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用納入久期核算體系。

結(jié)合此前的償二代二期規(guī)則，這使得部分險(xiǎn)企在“久期匹配+收益覆蓋”的雙重約束下，進(jìn)入了“不可能三角”的困局：若為滿足合規(guī)要求重倉(cāng)低收益長(zhǎng)債，資產(chǎn)端的投資收益將無(wú)法覆蓋自身居高不下的負(fù)債成本，利差損風(fēng)險(xiǎn)會(huì)快速顯性化；若繼續(xù)維持此前的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置策略，則直接觸碰監(jiān)管紅線，面臨監(jiān)管措施與行政處罰的梯度化升級(jí)，情節(jié)嚴(yán)重者將遭遇業(yè)務(wù)整改、規(guī)模收縮甚至停擺的后果。

新規(guī)中明確的有效久期缺口監(jiān)管閾值，疊加綜合投資收益覆蓋率、凈投資收益覆蓋率、壓力情景下流動(dòng)性覆蓋率等核心監(jiān)管指標(biāo)，層層收緊的約束下，過(guò)去中小壽險(xiǎn)險(xiǎn)企依靠靈活操作、局部博弈勉強(qiáng)維持經(jīng)營(yíng)的生存空間，被迅速壓縮至零。

追根溯源，困局的形成，是中小險(xiǎn)企長(zhǎng)期依賴"高負(fù)債成本驅(qū)動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)"商業(yè)模式的必然結(jié)果。

過(guò)去，中小險(xiǎn)企為搶占儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)市場(chǎng)份額，普遍將增額終身壽險(xiǎn)、年金險(xiǎn)等產(chǎn)品的預(yù)定利率設(shè)定在3.5%左右，疊加渠道傭金較高等因素，導(dǎo)致綜合負(fù)債成本常年維持在3%-4%的高位區(qū)間；2023年8月監(jiān)管引導(dǎo)行業(yè)將儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品預(yù)定利率降至3.0%以下，但2023年前銷售的高預(yù)定利率存量保單仍在存續(xù)。這部分剛性高成本負(fù)債預(yù)計(jì)需至2030年前后才能逐步消化，短期仍對(duì)中小險(xiǎn)企盈利形成壓力。

為了覆蓋這一成本，投資端只能被動(dòng)選擇下沉信用資質(zhì)、盲目拉長(zhǎng)久期，或是大舉加注權(quán)益市場(chǎng)博取短期超額收益，這種經(jīng)營(yíng)模式本身就存在巨大的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配隱患。

如今新規(guī)即將落地，久期匹配、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、資本計(jì)提的三重硬性約束疊加，直接擊穿了這類中小險(xiǎn)企的核心盈利模型，也從根本上宣告了"高成本負(fù)債+高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)"的傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式徹底終結(jié)。

行業(yè)現(xiàn)狀數(shù)據(jù)，更能印證中小險(xiǎn)企的整改壓力之大。

中國(guó)保險(xiǎn)資管業(yè)協(xié)會(huì)與《保險(xiǎn)年鑒》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年-2022年壽險(xiǎn)行業(yè)平均久期缺口分別為-6.67年、-6.57年、-6.28年，三年加權(quán)平均約-6.51年，2024年后，久期缺口有擴(kuò)大的趨勢(shì)；而2022年-2024年樣本中小壽險(xiǎn)公司加權(quán)平均久期缺口持續(xù)擴(kuò)大，分別為-8.14年、-8.78年、-9.99年，與監(jiān)管要求形成顯著偏離。

其中，業(yè)內(nèi)人士測(cè)算，交銀人壽2024年久期缺口超過(guò)7年，其原有資產(chǎn)配置邏輯或已完全無(wú)法適配新的監(jiān)管要求。

也有多家中小險(xiǎn)企久期缺口遠(yuǎn)超新規(guī)監(jiān)管閾值。這意味著其資產(chǎn)負(fù)債表已處于極度錯(cuò)配的高危狀態(tài)，想要回歸合規(guī)軌道，必須開(kāi)展系統(tǒng)性、顛覆性的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重構(gòu)。

更為嚴(yán)峻的是，此次新規(guī)下的整改，絕非簡(jiǎn)單的資產(chǎn)調(diào)倉(cāng)，而是需要險(xiǎn)企從內(nèi)部治理架構(gòu)到核心經(jīng)營(yíng)邏輯的"脫胎換骨"式重建。

新規(guī)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)的強(qiáng)制要求，直接倒逼保險(xiǎn)產(chǎn)品從設(shè)計(jì)邏輯到風(fēng)險(xiǎn)屬性的根本性變革。

新規(guī)明確，保險(xiǎn)公司應(yīng)建立由董事會(huì)負(fù)最終責(zé)任、高級(jí)管理層直接領(lǐng)導(dǎo)、資產(chǎn)負(fù)債管理部門統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、職能部門相互協(xié)作、內(nèi)部審計(jì)部門檢查監(jiān)督的分工明確、報(bào)告路線清晰、高效執(zhí)行的資產(chǎn)負(fù)債管理組織體系。

保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)設(shè)置資產(chǎn)負(fù)債管理部門，配備履行資產(chǎn)負(fù)債管理職責(zé)所需要的人力、物力資源，履職應(yīng)當(dāng)保持獨(dú)立性，不受保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和投資管理部門干預(yù)。同時(shí)，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)明確資產(chǎn)負(fù)債管理績(jī)效考核部門，規(guī)范資產(chǎn)負(fù)債匹配指標(biāo)傳導(dǎo)機(jī)制與限額管理，明確考核評(píng)價(jià)方法和標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施長(zhǎng)周期考核評(píng)價(jià)，防止因過(guò)度追求業(yè)務(wù)擴(kuò)張和短期利潤(rùn)而放松資產(chǎn)負(fù)債管理。

過(guò)去險(xiǎn)企的經(jīng)營(yíng)邏輯，是"精算部定產(chǎn)品→銷售部賣產(chǎn)品→投資部找資產(chǎn)匹配"的"負(fù)債本位"模式，這也是資產(chǎn)負(fù)債管理"兩張皮"的核心根源。

而新規(guī)落地后，行業(yè)將全面轉(zhuǎn)向"能買到什么優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，就設(shè)計(jì)什么產(chǎn)品"的"資產(chǎn)本位"核心邏輯。

這一轉(zhuǎn)變的核心體現(xiàn)，就是資產(chǎn)負(fù)債管理部將躍升為保險(xiǎn)公司的"戰(zhàn)略大腦"，或手握產(chǎn)品設(shè)計(jì)的一票否決權(quán)。

自此，精算部、銷售部、投資部的核心工作均圍繞資產(chǎn)負(fù)債管理部展開(kāi)，保險(xiǎn)公司的內(nèi)部組織架構(gòu)與權(quán)力分配體系，迎來(lái)根本性的重構(gòu)。

而這一系列的整改要求，對(duì)于不少中小險(xiǎn)企而言，將是一場(chǎng)極其艱難的攻堅(jiān)戰(zhàn)。

一部分中小險(xiǎn)企既無(wú)能力搭建專業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理團(tuán)隊(duì)，也缺乏核心渠道獲取長(zhǎng)久期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，更沒(méi)有充足的資金開(kāi)展利率衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作，投資與產(chǎn)品決策流程依舊粗放且隨意。對(duì)于這類險(xiǎn)企而言，合規(guī)整改是一項(xiàng)相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。

要在短短半年內(nèi)，搭建起"董事會(huì)負(fù)最終責(zé)任、高級(jí)管理層直接領(lǐng)導(dǎo)、牽頭部門統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、職能部門協(xié)作配合、內(nèi)部審計(jì)監(jiān)督"的五級(jí)治理架構(gòu)，不僅需要投入巨額的系統(tǒng)采購(gòu)與專業(yè)人才成本，更需要打破內(nèi)部固有的利益格局，重塑投資、精算、銷售等部門的權(quán)責(zé)關(guān)系，其改革難度可想而知。

以中英人壽為例，其持股41%的中英益利資產(chǎn)管理公司在2013年已成立，但該公司股權(quán)分散，中英人壽的自主資管能力仍受約束。

2024年曾通過(guò)“增配長(zhǎng)久期利率債”和“增配低波動(dòng)高分紅類股票并在股市低位時(shí)加倉(cāng)高波動(dòng)股票”，中英人壽實(shí)現(xiàn)投資收益大幅增長(zhǎng)。但在險(xiǎn)企業(yè)績(jī)炸裂、普遍賺得盆滿缽滿的2025年前三季度，中英人壽卻顯得不同尋常。

今年11月接待機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)，中糧資本投資者關(guān)系總監(jiān)趙雨新坦言，中英人壽母公司中糧資本第三季度歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)同比下降，除了新保險(xiǎn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則追溯調(diào)整原因外，2025年上半年債券利率波動(dòng)趨于平穩(wěn)，疊加投資標(biāo)的股票分紅節(jié)奏變化，投資業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)同比減少。

據(jù)中證鵬元2025年評(píng)級(jí)報(bào)告，2025年前三季度，中英人壽公允價(jià)值變動(dòng)損失4.56億元，直接拉低綜合投資收益率至1.88%（未經(jīng)年化）。

圖源：中證鵬元信用評(píng)級(jí)報(bào)告

據(jù)接近中英人壽的人士透露，其資管業(yè)務(wù)缺乏獨(dú)立成熟的資產(chǎn)負(fù)債管理團(tuán)隊(duì)，投資決策高度集中，使得其資產(chǎn)配置呈現(xiàn)出激進(jìn)擇時(shí)與較大的收益波動(dòng)性，這在以穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)為核心的保險(xiǎn)行業(yè)中較為罕見(jiàn)。

截至2023年末，公司權(quán)益類投資資產(chǎn)合計(jì)131.50億元，較2022年末下降22.87%；到了2024年，公司權(quán)益類資產(chǎn)又沖到181.21億元的規(guī)模。

在2024這一年，公司累計(jì)增配低波動(dòng)股票107.00億元，持倉(cāng)股票的賬面價(jià)值同比大幅增長(zhǎng)229.45%至132.73億元，股票投資占比同比上升7.75個(gè)百分點(diǎn)至13.02%。

圖源：中證鵬元信用評(píng)級(jí)報(bào)告

評(píng)級(jí)報(bào)告亦提到：“需持續(xù)關(guān)注資本市場(chǎng)不確定性對(duì)公司投資收益水平可能帶來(lái)的影響”。

總體來(lái)看，中小險(xiǎn)企“降負(fù)債成本則失去市場(chǎng)，不降則合規(guī)成本暴增”的循環(huán)，早已不是簡(jiǎn)單的整改壓力，而是關(guān)乎企業(yè)存續(xù)的生存危機(jī)。

可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)1年-3年，保險(xiǎn)業(yè)必將迎來(lái)一波中小險(xiǎn)企的股權(quán)轉(zhuǎn)讓潮、兼并整合潮，部分區(qū)域性中小險(xiǎn)企更是會(huì)直接觸發(fā)市場(chǎng)退出機(jī)制，這絕非危言聳聽(tīng)。

此次行業(yè)出清的速度與力度，大概率會(huì)遠(yuǎn)超2018年至2022年償二代二期規(guī)則落地時(shí)的整改階段，行業(yè)市場(chǎng)集中度將加速向頭部險(xiǎn)企靠攏，馬太效應(yīng)迎來(lái)極致演繹。

從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的行業(yè)演進(jìn)視角來(lái)看，這份新規(guī)的核心價(jià)值，在于通過(guò)抬高資產(chǎn)負(fù)債管理的專業(yè)門檻與合規(guī)成本，倒逼行業(yè)徹底擺脫規(guī)模擴(kuò)張的粗放發(fā)展路徑，加速向高質(zhì)量、穩(wěn)健型增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型，成為中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)市場(chǎng)格局深度重塑的核心催化劑。

新規(guī)的落地，是一場(chǎng)關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)生存資格的嚴(yán)苛篩選與優(yōu)勝劣汰。能夠順利完成轉(zhuǎn)型的險(xiǎn)企，終將在更規(guī)范的市場(chǎng)環(huán)境中，迎來(lái)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的全新周期。