文 | 野馬財經(jīng) 卓瑪

編輯 | 劉欽文???

出門逛街，走進一家潮玩店，你或許能看見各種IP主題的“卡卡沃”卡包，以及哈利·波特萌粒盲袋、水波蛋萌粒盲袋等，這些琳瑯滿目的商品，都出自一家名為“Suplay”的公司。

近日，知名收藏級卡牌龍頭“卡卡沃”母公司Suplay向港交所遞交了《招股書》。不同于以往以體育IP和男性受眾為主的市場產(chǎn)品，Suplay瞄準成年消費者，尤其是女性受眾對收藏品卡牌的需求。據(jù)弗若斯特沙利文進行的消費者調(diào)研顯示，在Suplay的收藏卡消費者中，女性消費者占52.7%。

盡管是一家成立于2019年的年輕公司，但Suplay在發(fā)展的過程中吸引了多個明星股東入股，包括前華興資本董事總經(jīng)理黃勝利、知名游戲公司吉比特（603444.SH）和米哈游等。

本次赴港IPO，Suplay擬將所募資金用于多元化IP組合，拓展與頭部IP授權(quán)方合作領(lǐng)域并持續(xù)孵化自有IP；持續(xù)創(chuàng)新、豐富品類布局；擴大銷售網(wǎng)絡(luò)及提升品牌營運；支持全球擴張及深化國際市場影響力；尋求戰(zhàn)略投資與收購；以及用作營運資金及其他一般企業(yè)用途。

01 單卡發(fā)行價超10元，賣卡牌年入近3億

《招股書》顯示，Suplay是一家全球布局的IP收藏品及消費級產(chǎn)品公司，為滿足消費者的多元化需求，公司產(chǎn)品由收藏品和消費級產(chǎn)品這兩條獨立產(chǎn)品線構(gòu)成。

圖源：《招股書》

Suplay的收藏品產(chǎn)品主要是以收藏級非對戰(zhàn)卡牌為核心的多主題收藏卡，包括哈利·波特系列、華夏系列、傳世系列的常規(guī)尺寸收藏卡和大尺寸收藏卡（大卡）等，聚焦單卡發(fā)行價10元以上價位的高價值卡牌市場，收藏卡零售價為59.9元/包—89.9元/包，并采取限量發(fā)行策略，公司旗下?lián)碛兄詹丶壙ㄅ破放啤翱ㄎ帧薄?/p>

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，卡卡沃是國內(nèi)首個獲得PSA、CGC、BGS及SGC全球四大權(quán)威評級機構(gòu)全面認證的收藏卡品牌，且自主送評率在中國收藏級卡牌品牌中排名第一，在全球非體育類收藏卡牌品牌中排名第三。

此外，Suplay還提供收藏品相關(guān)配件及服務(wù)，包括卡牌配件、評級、鑒定及其他相關(guān)服務(wù)，為收藏級卡牌提供保護與展示支持，公司稱這提升了卡牌的安全性及長期價值。

近年來，Suplay的收藏品產(chǎn)品收入和收入占比持續(xù)增長，2023年、2024年和2025年前9個月（下稱“各期”）分別實現(xiàn)收入0.48億元、1.17億元和1.98億元，分別占總收入的32.9%、41.8%和70%。對此，公司稱是由于抓住了市場機遇并策略性地調(diào)整產(chǎn)品組合以將資源集中在快速增長的收藏品分部。

圖源：《招股書》

具體來看，Suplay收藏卡的銷量和每銷售單位（收入除以銷售的包裝數(shù)量，下同）的平均收入持續(xù)上漲，各期銷量分別為156萬個、275.3萬個和458.2萬個，每銷售單位的平均收入分別為31元、42.3元和43元。

在收藏級卡牌之外，Suplay的業(yè)務(wù)還有消費級產(chǎn)品，具體包含水波蛋系列手辦、迷你手辦及毛絨玩具等潮流玩具，零售價為19.9元/盒/袋—89元/盒/袋之間；以及包括線條小狗樂淘賞產(chǎn)品及零售卡牌等多種商品形態(tài)等在內(nèi)的IP衍生品，零售價為每銷售單位10元—69元之間。

相對于收藏品收入的持續(xù)上漲，Suplay的消費級產(chǎn)品收入近年來波動較大且收入占比持續(xù)下行，各期分別實現(xiàn)收入0.98億元、1.63億元和0.85億元，對總收入的貢獻率分別為67.1%、58.2%和30%。

其中，消費級產(chǎn)品的銷量和每銷售單位的平均收入同樣波動明顯，各期銷量分別為247萬個、456.7萬個和288.4萬個，各期每銷售單位的平均收入則分別為39.4元、46元和29.4元。

不過在多種產(chǎn)品的組合下，Suplay近年來業(yè)績持續(xù)增長，2023年、2024年和2025年前9個月分別實現(xiàn)總收入1.46億元、2.81億元和2.83億元，分別實現(xiàn)期內(nèi)利潤294.9萬元、4911.5萬元和3707.4萬元，凈利潤率分別為2%、17.5%和13.1%，毛利率分別為41.7%、45.8%和54.5%。

02 擁有原神、哈利·波特等授權(quán)IP，產(chǎn)品復購率超70%

事實上，不論是收藏品產(chǎn)品，還是消費級產(chǎn)品，背后都離不開IP的支持。

《招股書》顯示，Suplay的IP資源包括自有IP和授權(quán)IP兩大類。

截至目前，Suplay主要擁有Rabbit KIKI、OHO大叔和水波蛋這三個自有IP。2023年、2024年和2025年前9個月，自有IP產(chǎn)品分別實現(xiàn)收入5917.7萬元、4036.6萬元和1171.7萬元，在總收入中的占比分別為40.6%、14.4%和4.1%，持續(xù)下降。

圖源：《招股書》

在自有IP產(chǎn)品收入占比下降的同時，Suplay的授權(quán)IP產(chǎn)品的收入和收入占比迅速增長，各期分別實現(xiàn)收入0.79億元、2.39億元和2.69億元，對總收入的貢獻率分別為54.2%、85.1%和95%。

截至目前，公司已與22名IP授權(quán)方達成授權(quán)安排，與原神、崩壞：星穹鐵道、哈利?波特、故宮文化、胖企鵝、怪奇物語、暮光之城及中國冰雪運動國家隊等熱門IP簽署了全球或區(qū)域授權(quán)協(xié)議。

盡管擁有眾多知名IP，但Suplay對頭部IP存在較強依賴，各期來自前五大授權(quán)IP的收入分別占總收入的47.8%、61.5%和77.7%。其中，最大授權(quán)IP貢獻的收入分別占總收入的28.4%、17.8%和32.3%。

Suplay坦承，若干IP貢獻了大部分收入，使公司面臨集中風險。同時，授權(quán)IP產(chǎn)品的成功，很大程度上取決于公司能否與IP授權(quán)方保持良好關(guān)系，以及能否獲得商業(yè)上有利的條款許可，如果未能續(xù)期或提前終止主要IP授權(quán)，或主要IP的受歡迎程度下降，都可能對公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。

《招股書》顯示，Suplay的IP授權(quán)協(xié)議通常為期一至三年，不可自動續(xù)期，且IP合作大部分為非獨家性質(zhì)。值得一提的是，曾為公司貢獻最大收入的一個主要IP（公司未透露IP名稱），其授權(quán)協(xié)議已過期，Suplay稱目前正就潛在未來合作與IP授權(quán)方進行討論，但無法保證討論的結(jié)果，包括恢復合作的范圍或時間，或合作是否會盡數(shù)恢復等。

值得注意的是，不論是自有還是授權(quán)IP，Suplay的產(chǎn)品普遍采取“盲盒”或者“盲袋”的形式進行銷售，公司稱這一銷售模式為消費者增添了趣味性體驗。

而Suplay更是在《招股書》中明確表示，公司通過清晰的分級結(jié)構(gòu)定義卡牌稀有度，并通過單一IP多版本平行卡機制，驅(qū)動用戶以集齊成套為目標的收藏行為。

在這套邏輯的驅(qū)動下，Suplay旗下的產(chǎn)品有著高復購率。截至2023年、2024年及2025年前9個月，公司微信小程序中收藏卡的復購率分別為76.6%、77.6%和78.5%，同期消費級產(chǎn)品會員的復購率分別為70.3%、69.7%和72.4%。而對于高復購率，公司稱這體現(xiàn)了熱烈的市場反響、收藏吸引力及消費者忠誠度。

不過值得一提的是，國家市場監(jiān)督管理總局于2023年6月8日頒布了《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引（試行）》（下稱“《盲盒指引》”），專門規(guī)范了盲盒銷售行為，包括定價透明化、概率披露、營銷限制及特定情形下禁止向未成年人銷售等。

Suplay在《招股書》中強調(diào)，公司主要面向具有較強消費力及對文化娛樂內(nèi)容有濃厚興趣的成人消費者提供產(chǎn)品。據(jù)弗若斯特沙利文進行的消費者調(diào)研顯示，Suplay收藏品產(chǎn)品和消費級產(chǎn)品的消費者中，分別有約99.5%和99.1%為成年人。

也就是說，雖然占比較小，但Suplay依然存在向未成年人進行銷售的情況，存在一定的法律風險。

知名律師張起淮表示，不滿8周歲的未成年人購買盲盒行為無效；8周歲以上未成年人購買盲盒，與其年齡、智力相適應(yīng)的有效，大額非理性購買需監(jiān)護人追認方有效，未追認則商家應(yīng)退款。此外，依據(jù)《未成年人保護法》和《消費者權(quán)益保護法》，以稀有款誘導未成年人反復消費可能構(gòu)成欺詐，商家需承擔懲罰性賠償責任。

盡管復購率較高，但Suplay仍有大量存貨。《招股書》顯示，Suplay的絕大部分存貨是產(chǎn)成品，截至2023年、2024年及2025年前9個月，公司的存貨分別為2108.2萬元、3392.4萬元和2649.2萬元。

同期，Suplay的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為78天、65天及63天，公司表示平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的下降，主要反映隨著按訂單生產(chǎn)模式的強化以及對市場需求預測能力的提高，公司存貨管理及生產(chǎn)效率有所提升。

圖源：《招股書》

03 公司創(chuàng)始人是90后，米哈游持股11.86%

不同于以往以體育IP和男性受眾為主的市場，Suplay注意到成年消費者（尤其是女性受眾）對高質(zhì)量、具有文化共鳴的收藏品的需求未被滿足，公司因此在中國非對戰(zhàn)卡牌領(lǐng)域推出了以非體育IP為主的差異化產(chǎn)品。

而在清晰的產(chǎn)品定位背后，體現(xiàn)的是Suplay創(chuàng)始人黃萬鈞對市場的敏銳洞察。

《招股書》顯示，黃萬鈞生于1993年，2013年6月畢業(yè)于中央財經(jīng)大學項目管理專業(yè)。畢業(yè)后，黃萬鈞先是進入華興資本旗下的公司任分析師，后又與華興資本董事總經(jīng)理黃勝利共同聯(lián)合創(chuàng)立了文化眾籌社區(qū)摩點網(wǎng)，并在2014年4月至2019年12月任摩點網(wǎng)所屬公司的運營總監(jiān)。

截至目前，黃萬鈞通過旗下公司持有Suplay72.86%的股份，是第一大股東，并任董事會主席、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，負責公司的整體戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務(wù)及運營管理。

2018年前后，盲盒經(jīng)濟爆發(fā)，但彼時的市場缺乏成熟的二手交易體系，抽到不喜歡款式的消費者只能選擇去閑魚或者微信群進行轉(zhuǎn)賣，效率低，信任成本高。

這時黃萬鈞敏銳判斷，這是一個明顯的基礎(chǔ)設(shè)施缺口。于是2019年，黃萬鈞創(chuàng)立了Suplay，從微信抽盒機小程序入手，推出“即抽即賣”功能，線上抽到不想要款式的消費者，當場就能在平臺掛單出售。這一設(shè)計迅速解決了痛點，并幫助平臺在早期積累了百萬級的核心用戶。

此后，Suplay進入了發(fā)展快車道，并在本次赴港上市前完成了5輪融資。

圖源：《招股書》

在2019年12月完成的種子輪融資中，一家由黃勝利全資持有的公司以0.04美元/股的價格，耗資30萬美元認購了Suplay800萬股優(yōu)先股。但黃勝利持有的這部分股份已于2021年3月全部轉(zhuǎn)讓給了黃萬鈞全資持有的公司，Suplay并未透露轉(zhuǎn)讓對價。

2021年對Suplay來說是發(fā)展的關(guān)鍵一年，公司在這一年除完成收購品牌嘿粉兒，以及成立自有品牌卡卡沃及樂淘谷外，年內(nèi)還完成了A輪和A+輪兩輪融資，引入了知名游戲公司吉比特和米哈游。

其中，在2021年4月完成的A輪融資中，吉比特旗下公司以0.19美元/股的價格，耗資350萬美元認購了Suplay1851.85萬股優(yōu)先股。而在同年11月完成的A+輪融資中，米哈游以0.38美元/股的價格認購了公司2116.4萬股優(yōu)先股，耗資800萬美元。截至目前，米哈游仍是Suplay的股東，持股11.86%。

圖源：《招股書》

而米哈游入股后，Suplay于2022年4月與之開啟合作，初始合作IP為《原神》史萊姆，聚焦消費級產(chǎn)品，以手辦、迷你手辦及毛絨玩具為主，后續(xù)雙方合作拓展至多個IP系列，包括《原神》《崩壞：星穹鐵道》《絕區(qū)零》等。其中《崩壞：星穹鐵道》的阮?梅造物迷你手辦系列產(chǎn)生超5000萬元的GMV。

截至于2025年7月完成的第5輪融資，公司投后估值已達1億美元。

Suplay表示，公司目前正將米哈游IP拓展至收藏卡系列，標志著雙方合作從大眾市場消費級產(chǎn)品向高端收藏品升級。

值得注意的是，就在即將收獲IPO果實前，2024年7月，吉比特方面決定退出對Suplay的投資。Suplay隨后以416萬美元的價格回購了吉比特方面持有的全部A輪優(yōu)先股，吉比特方面由此獲利66萬美元，該回購于2025年1月7日完成。

盡管獲得了明星股東的加持，但卡牌市場或者說整個潮玩市場，競爭已經(jīng)日趨激烈。

據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，自2016年起，伴隨著泡泡瑪特（9992.HK）原創(chuàng)IP盲盒進入大陸市場，潮玩行業(yè)迎來爆發(fā)式增長，潮玩品牌逐漸增多，市場進入多元IP繁榮期，也迎來了大量玩家。

除已上市的泡泡瑪特外，僅卡牌領(lǐng)域，市場上還有廣州杰森動漫孵化的集卡社（Card.Fun），以及已向港交所遞交兩次《招股書》，主打集換式卡牌的卡游，此外號稱“平價版泡泡瑪特”的湖南玩具企業(yè)桑尼森迪1月8日也正式向港交所遞交了招股書。

盡管Suplay是一家成立于2019年的年輕公司，但公司在《招股書》中表示，創(chuàng)始人黃萬鈞在娛樂及消費領(lǐng)域擁有超十年行業(yè)經(jīng)驗，事實上，公司也在發(fā)展過程中吸引了多個明星股東的入股。不過面對市場上已出現(xiàn)的眾多潛在競爭者，Suplay最終能否順利在港交所上市，以及能有怎樣的發(fā)展前景，只能等待時間給出答案。

而可供參考的是，自2025年8月26日盤中觸達339.8港元/股的歷史最高點后，截至1月14日收盤，泡泡瑪特報收于192港元/股，5個月的時間股價已較歷史最高點下跌43.5%。

你看好Suplay的此次赴港上市嗎？