文 | 新消費(fèi)財(cái)研社

白酒行業(yè)的冬天格外凜冽。曾被譽(yù)為“川酒六朵金花”之一的水井坊于近日披露2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，為處于深度調(diào)整周期的白酒行業(yè)再添一份寒意。

2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，水井坊預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.92億元，同比下降71%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.38億元，同比下降42%。不僅較此前機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)均值偏差超過(guò)40%，更標(biāo)志著其營(yíng)收規(guī)模倒退至2020年水平，盈利能力較五年前更是大幅縮水。

市場(chǎng)的注意力并未僅僅停留在業(yè)績(jī)數(shù)字上，水井坊還陷入可能被控股股東賣掉的資本傳聞。剛完成對(duì)水井坊產(chǎn)業(yè)基地考察的川酒集團(tuán)被推至輿論前臺(tái)，成為最熱門的潛在“接盤者”猜測(cè)對(duì)象。

一時(shí)間，業(yè)績(jī)的冰冷現(xiàn)實(shí)與資本市場(chǎng)的灼熱傳聞交織，將水井坊裹挾其中。這家致力于打造高端中式白酒的品牌，正深陷行業(yè)周期性調(diào)整與自身發(fā)展瓶頸的雙重“迷霧”。

次高端擠壓戰(zhàn)中的掉隊(duì)者：凈利驟降71%，中高檔酒雙雙承壓

水井坊將業(yè)績(jī)下滑歸因于“行業(yè)深度調(diào)整與公司主動(dòng)調(diào)整的疊加效應(yīng)”，這一說(shuō)法雖符合當(dāng)前白酒行業(yè)的整體態(tài)勢(shì)，卻難以掩蓋其個(gè)體經(jīng)營(yíng)的困境。

2025年，在傳統(tǒng)商務(wù)宴請(qǐng)等核心消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)緩慢、行業(yè)庫(kù)存整體處于高位的行業(yè)背景下，多家酒企均面臨業(yè)績(jī)壓力。但橫向?qū)Ρ葋?lái)看，水井坊的業(yè)績(jī)降幅遠(yuǎn)超同行?？谧咏淹趦衾麧?rùn)預(yù)降幅度為50%-60%，酒鬼酒雖陷入虧損但營(yíng)收降幅也沒(méi)有水井坊劇烈。而水井坊71%的凈利潤(rùn)跌幅，在已披露業(yè)績(jī)預(yù)告的次高端酒企中“名列前茅”。

冰凍三尺，非一日之寒。事實(shí)上，自2020年以來(lái)水井坊便陷入增長(zhǎng)瓶頸。

2020年，水井坊的營(yíng)業(yè)收入從2019年的35.39億元下降至30.06億元，同比下降15.06%；歸母凈利潤(rùn)從2019年的8.263億元下降至7.313億元，同比下降11.49%。

2021年，水井坊業(yè)績(jī)回暖。營(yíng)收邁進(jìn)40億元關(guān)口，達(dá)46.32億元，同比增長(zhǎng)54.10%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.99億元，同比增長(zhǎng)63.96%。然而好景不長(zhǎng)，2022年以后，水井坊的業(yè)績(jī)?cè)鏊偈冀K在低位徘徊。

2022年—2024年，水井坊的營(yíng)業(yè)收入分別為46.73億元、49.53億元、52.17億元，同比增長(zhǎng)0.88%、6%、5.32%；歸母凈利潤(rùn)分別為12.16億元、12.69億元、13.41億元，同比增長(zhǎng)1.40%、4.36%、5.69%。兩項(xiàng)重要業(yè)績(jī)指標(biāo)雖然總體提升，但增幅式微。

水井坊業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?duì)比/東方財(cái)富網(wǎng)

到了2025年，水井坊業(yè)績(jī)的頹勢(shì)更加凸顯。2025年前三季度，水井坊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.48億元，同比下降38.01%。具體來(lái)看，高檔酒的銷售收入為20.78億元，同比下降39.88%；中檔酒的銷售收入為1.3億元，同比下降33.12%。

歸母凈利潤(rùn)的數(shù)據(jù)更是糟糕，2025年前三季度凈利潤(rùn)僅3.26億元，同比下降71.02%。與2021年—2024年同期均超過(guò)10億元的歸母凈利潤(rùn)相比，顯得尤為慘淡。

水井坊的困境深植于其戰(zhàn)略與行業(yè)周期的沖突。2025年3月，水井坊推出“水井坊+第一坊”雙品牌戰(zhàn)略。主品牌“水井坊”精細(xì)化布局300元至800元價(jià)格帶，而“第一坊”則定位800元以上高端市場(chǎng)，并推出定價(jià)1499元/瓶的“第一坊·晶獅”，但這一戰(zhàn)略遭遇了行業(yè)價(jià)格體系整體下行的挑戰(zhàn)。

2025年，茅臺(tái)1935、青花郎等千元單品價(jià)格跌破700元，加劇了次高端市場(chǎng)的擠壓競(jìng)爭(zhēng)。再疊加商務(wù)宴請(qǐng)等傳統(tǒng)消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)承壓，對(duì)高檔產(chǎn)品的嚴(yán)重依賴使得水井坊承受著巨大的銷售壓力。

圖源：水井坊

盡管公司努力穩(wěn)價(jià)，但水井坊產(chǎn)品仍出現(xiàn)價(jià)格倒掛。據(jù)公開(kāi)信息，2025年“水井坊·井臺(tái)”的批發(fā)價(jià)一度降至360元/瓶，“水井坊·臻釀八號(hào)”批發(fā)價(jià)約290元/瓶，均低于建議零售價(jià)。

2025年前三季度，水井坊產(chǎn)品整體出廠價(jià)每千升同比減少8.48萬(wàn)元。同時(shí)，公司銷量6498.06千升，同比減少約2100千升。

華創(chuàng)證券在研報(bào)中指出，水井坊核心單品臻釀八號(hào)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)仍在、宴請(qǐng)占比較高，且當(dāng)前渠道庫(kù)存已處于較低水平，若后續(xù)消費(fèi)需求邊際回暖，具備一定的復(fù)蘇彈性，但短期經(jīng)營(yíng)承壓的局面難以快速改變。

斷腕求生卻失血：庫(kù)存周轉(zhuǎn)2034天，現(xiàn)金流銳降212%

據(jù)公開(kāi)報(bào)道，2025年7月，水井坊對(duì)臻釀八號(hào)500ml裝（含單支、整箱、禮盒裝）實(shí)施全渠道停貨，并對(duì)臻釀八號(hào)520ml裝實(shí)施買贈(zèng)管控，禁止電商平臺(tái)低價(jià)促銷。短期內(nèi)，這一措施在遏制價(jià)格倒掛現(xiàn)象、穩(wěn)定價(jià)格方面發(fā)揮了積極作用，但同時(shí)也導(dǎo)致公司發(fā)貨量銳減，成為2025年業(yè)績(jī)大幅下滑的一大原因。

截至2025年三季度末，水井坊存貨余額高達(dá)37.98億元，同比增長(zhǎng)29.2%，創(chuàng)歷史新高。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到2034.66天，同比增長(zhǎng) 80.71%，換句話說(shuō)，存貨平均需五年以上才能周轉(zhuǎn)一次。

超2000天的周轉(zhuǎn)天數(shù)不僅遠(yuǎn)高于行業(yè)健康水平，也反映出終端市場(chǎng)動(dòng)銷疲軟，這嚴(yán)重打擊了渠道的信心和提貨意愿。

2025年上半年，河南總經(jīng)銷商云飛酒業(yè)已終止與水井坊的合作，折射出水井坊經(jīng)銷商信心不足。合同負(fù)債的下滑也印證了其渠道信心的缺失，截至2025年三季度末，水井坊的合同負(fù)債為8.62億元，同比下降18.3%。

與此同時(shí)，高庫(kù)存也占用了大量資金。2025年前三季度，水井坊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-8.67億元，同比下降212.02%。2025年三季度報(bào)提及，公司現(xiàn)金流為負(fù)主要是對(duì)部分經(jīng)銷商放開(kāi)信用銷售以及邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)基地項(xiàng)目（一期）達(dá)到預(yù)計(jì)可使用狀態(tài)轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)后，原輔料采購(gòu)及人員、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金流出增加所致。

圖源：水井坊

面對(duì)庫(kù)存高企的現(xiàn)象，水井坊也正不斷探索電商平臺(tái)、即時(shí)零售等新渠道，以優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，減輕經(jīng)銷商壓貨的消極影響。2025年前三季度，水井坊新渠道實(shí)現(xiàn)銷售收入5.62億元，同比增長(zhǎng)71.24%。然而，其傳統(tǒng)批發(fā)代理渠道的銷售收入?yún)s降至16.47億元，同比暴跌50.43%，其新渠道銷售收入占總收入比重不足25%，難以對(duì)沖批發(fā)代理渠道銷售收入下降帶來(lái)的沖擊。

圖源：水井坊

銷路不順，水井坊轉(zhuǎn)而考慮加大營(yíng)銷宣傳。2025年12月中旬，水井坊官宣梁朝偉成為“水井坊·第一坊”品牌代言人。

需要注意的是，2025年前三季度7.33億元的銷售費(fèi)用與2024年同期相比有所下降，但由于營(yíng)業(yè)收入的縮水，其銷售費(fèi)用率高達(dá)31.23%。而2024年同期的銷售費(fèi)用率僅19.93%。

隨著營(yíng)銷力度的加強(qiáng)，結(jié)合2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告中不斷收縮的營(yíng)收規(guī)模，水井坊的銷售費(fèi)用率極有可能被繼續(xù)推高。

“易主”傳聞纏身，外資控股模式面臨二十年大考

伴隨著業(yè)績(jī)預(yù)告的失意，水井坊“易主”的傳聞也愈演愈烈。

2025年年底，市場(chǎng)上就傳出了“劍南春收購(gòu)水井坊”的消息，水井坊股價(jià)出現(xiàn)異動(dòng)，當(dāng)天收盤漲停。2025年12月26日，水井坊發(fā)布澄清公告，否認(rèn)相關(guān)言論。劍南春方面也表示傳聞不實(shí)。

但近日，市場(chǎng)又出現(xiàn)“水井坊大股東帝亞吉?dú)W將出售其股份”的傳言。2026年1月，彭博社報(bào)道稱，控股股東帝亞吉?dú)W正考慮出售所持的超63%股權(quán)，以優(yōu)化其中國(guó)投資組合，市場(chǎng)猜測(cè)帝亞吉?dú)W有意出售水井坊股權(quán)。

恰逢此期間，川酒集團(tuán)董事長(zhǎng)曹勇帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)考察水井坊邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈基地。曹勇稱，“水井坊將智能化釀造與經(jīng)驗(yàn)豐富的技術(shù)人員有機(jī)結(jié)合的前瞻性探索和扎實(shí)成效，為川酒集團(tuán)建設(shè)‘中國(guó)白酒夢(mèng)工廠’提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)”。

川酒集團(tuán)是省屬國(guó)企，發(fā)展成規(guī)模超千億，被稱為中國(guó)版的“帝亞吉?dú)W”。曹勇此行，使得川酒集團(tuán)作為水井坊潛在“接盤者”的猜測(cè)持續(xù)發(fā)酵。面對(duì)市場(chǎng)上的各種猜測(cè)，帝亞吉?dú)W中國(guó)方面和水井坊均未做出明確回應(yīng)。

值得關(guān)注的是，帝亞吉?dú)W新任CEO戴夫·劉易斯以“鐵腕削減成本”著稱，其將于2月中期財(cái)報(bào)會(huì)首次公開(kāi)經(jīng)營(yíng)策略，市場(chǎng)密切關(guān)注其是否會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)出售。從其過(guò)往履歷來(lái)看，戴夫·劉易斯在任職期間多次通過(guò)資產(chǎn)出售、成本管控等方式提升股東價(jià)值。有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，若水井坊短期內(nèi)難以改善盈利狀況，推動(dòng)股權(quán)出售的可能性極大。

水井坊與帝亞吉?dú)W的淵源始于20年前。2006年，帝亞吉?dú)W因收購(gòu)全興集團(tuán)43%的股權(quán)而間接持有水井坊約16.87%的股份。此后，帝亞吉?dú)W繼續(xù)增持全興集團(tuán)的股份，并于2013年完成全資收購(gòu)，間接持有水井坊約39.71%的股份。2018年—2019年，帝亞吉?dú)W通過(guò)要約收購(gòu)增持水井坊股份，持股比例上升至約63%，成為水井坊的實(shí)際控制人。

但外資與中國(guó)本土白酒兩種截然不同的文化碰撞在一起，未免融合艱難。頻繁的高管更迭導(dǎo)致水井坊戰(zhàn)略反復(fù)搖擺，錯(cuò)失了次高端白酒發(fā)展的黃金周期。

2010年以來(lái)，水井坊一共更換了8名總經(jīng)理，其中3人為“洋高管”。前兩任外籍總經(jīng)理柯明思和邁克爾·賴斯任職期間公司持續(xù)虧損，甚至險(xiǎn)些退市。2015年，范祥福接替邁克爾·賴斯成為總經(jīng)理后，水井坊的經(jīng)營(yíng)才逐漸走上正軌。2019年，范祥福離職，此后水井坊先后迎來(lái)了5任總經(jīng)理，且大部分任期不足1年。

15年間8次換帥，本質(zhì)上反映了外資標(biāo)準(zhǔn)化管理與中國(guó)白酒行業(yè)的深層沖突。外資入主“水土不服”，導(dǎo)致水井坊缺乏戰(zhàn)略執(zhí)行的連貫性，影響企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。而這場(chǎng)業(yè)績(jī)暴降的危機(jī)，或許只是更大風(fēng)暴的前奏。