文 | 新消費財研社

白酒行業(yè)的冬天格外凜冽。曾被譽為“川酒六朵金花”之一的水井坊于近日披露2025年業(yè)績預(yù)告，為處于深度調(diào)整周期的白酒行業(yè)再添一份寒意。

2025年度業(yè)績預(yù)告顯示，水井坊預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤3.92億元，同比下降71%；預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入30.38億元，同比下降42%。不僅較此前機構(gòu)預(yù)測凈利潤均值偏差超過40%，更標志著其營收規(guī)模倒退至2020年水平，盈利能力較五年前更是大幅縮水。

市場的注意力并未僅僅停留在業(yè)績數(shù)字上，水井坊還陷入可能被控股股東賣掉的資本傳聞。剛完成對水井坊產(chǎn)業(yè)基地考察的川酒集團被推至輿論前臺，成為最熱門的潛在“接盤者”猜測對象。

一時間，業(yè)績的冰冷現(xiàn)實與資本市場的灼熱傳聞交織，將水井坊裹挾其中。這家致力于打造高端中式白酒的品牌，正深陷行業(yè)周期性調(diào)整與自身發(fā)展瓶頸的雙重“迷霧”。

次高端擠壓戰(zhàn)中的掉隊者：凈利驟降71%，中高檔酒雙雙承壓

水井坊將業(yè)績下滑歸因于“行業(yè)深度調(diào)整與公司主動調(diào)整的疊加效應(yīng)”，這一說法雖符合當前白酒行業(yè)的整體態(tài)勢，卻難以掩蓋其個體經(jīng)營的困境。

2025年，在傳統(tǒng)商務(wù)宴請等核心消費場景恢復(fù)緩慢、行業(yè)庫存整體處于高位的行業(yè)背景下，多家酒企均面臨業(yè)績壓力。但橫向?qū)Ρ葋砜矗坏臉I(yè)績降幅遠超同行?？谧咏淹趦衾麧欘A(yù)降幅度為50%-60%，酒鬼酒雖陷入虧損但營收降幅也沒有水井坊劇烈。而水井坊71%的凈利潤跌幅，在已披露業(yè)績預(yù)告的次高端酒企中“名列前茅”。

冰凍三尺，非一日之寒。事實上，自2020年以來水井坊便陷入增長瓶頸。

2020年，水井坊的營業(yè)收入從2019年的35.39億元下降至30.06億元，同比下降15.06%；歸母凈利潤從2019年的8.263億元下降至7.313億元，同比下降11.49%。

2021年，水井坊業(yè)績回暖。營收邁進40億元關(guān)口，達46.32億元，同比增長54.10%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.99億元，同比增長63.96%。然而好景不長，2022年以后，水井坊的業(yè)績增速始終在低位徘徊。

2022年—2024年，水井坊的營業(yè)收入分別為46.73億元、49.53億元、52.17億元，同比增長0.88%、6%、5.32%；歸母凈利潤分別為12.16億元、12.69億元、13.41億元，同比增長1.40%、4.36%、5.69%。兩項重要業(yè)績指標雖然總體提升，但增幅式微。

水井坊業(yè)績增速對比/東方財富網(wǎng)

到了2025年，水井坊業(yè)績的頹勢更加凸顯。2025年前三季度，水井坊實現(xiàn)營業(yè)收入23.48億元，同比下降38.01%。具體來看，高檔酒的銷售收入為20.78億元，同比下降39.88%；中檔酒的銷售收入為1.3億元，同比下降33.12%。

歸母凈利潤的數(shù)據(jù)更是糟糕，2025年前三季度凈利潤僅3.26億元，同比下降71.02%。與2021年—2024年同期均超過10億元的歸母凈利潤相比，顯得尤為慘淡。

水井坊的困境深植于其戰(zhàn)略與行業(yè)周期的沖突。2025年3月，水井坊推出“水井坊+第一坊”雙品牌戰(zhàn)略。主品牌“水井坊”精細化布局300元至800元價格帶，而“第一坊”則定位800元以上高端市場，并推出定價1499元/瓶的“第一坊·晶獅”，但這一戰(zhàn)略遭遇了行業(yè)價格體系整體下行的挑戰(zhàn)。

2025年，茅臺1935、青花郎等千元單品價格跌破700元，加劇了次高端市場的擠壓競爭。再疊加商務(wù)宴請等傳統(tǒng)消費場景持續(xù)承壓，對高檔產(chǎn)品的嚴重依賴使得水井坊承受著巨大的銷售壓力。

圖源：水井坊

盡管公司努力穩(wěn)價，但水井坊產(chǎn)品仍出現(xiàn)價格倒掛。據(jù)公開信息，2025年“水井坊·井臺”的批發(fā)價一度降至360元/瓶，“水井坊·臻釀八號”批發(fā)價約290元/瓶，均低于建議零售價。

2025年前三季度，水井坊產(chǎn)品整體出廠價每千升同比減少8.48萬元。同時，公司銷量6498.06千升，同比減少約2100千升。

華創(chuàng)證券在研報中指出，水井坊核心單品臻釀八號性價比優(yōu)勢仍在、宴請占比較高，且當前渠道庫存已處于較低水平，若后續(xù)消費需求邊際回暖，具備一定的復(fù)蘇彈性，但短期經(jīng)營承壓的局面難以快速改變。

斷腕求生卻失血：庫存周轉(zhuǎn)2034天，現(xiàn)金流銳降212%

據(jù)公開報道，2025年7月，水井坊對臻釀八號500ml裝（含單支、整箱、禮盒裝）實施全渠道停貨，并對臻釀八號520ml裝實施買贈管控，禁止電商平臺低價促銷。短期內(nèi)，這一措施在遏制價格倒掛現(xiàn)象、穩(wěn)定價格方面發(fā)揮了積極作用，但同時也導(dǎo)致公司發(fā)貨量銳減，成為2025年業(yè)績大幅下滑的一大原因。

截至2025年三季度末，水井坊存貨余額高達37.98億元，同比增長29.2%，創(chuàng)歷史新高。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達到2034.66天，同比增長 80.71%，換句話說，存貨平均需五年以上才能周轉(zhuǎn)一次。

超2000天的周轉(zhuǎn)天數(shù)不僅遠高于行業(yè)健康水平，也反映出終端市場動銷疲軟，這嚴重打擊了渠道的信心和提貨意愿。

2025年上半年，河南總經(jīng)銷商云飛酒業(yè)已終止與水井坊的合作，折射出水井坊經(jīng)銷商信心不足。合同負債的下滑也印證了其渠道信心的缺失，截至2025年三季度末，水井坊的合同負債為8.62億元，同比下降18.3%。

與此同時，高庫存也占用了大量資金。2025年前三季度，水井坊經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-8.67億元，同比下降212.02%。2025年三季度報提及，公司現(xiàn)金流為負主要是對部分經(jīng)銷商放開信用銷售以及邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)基地項目（一期）達到預(yù)計可使用狀態(tài)轉(zhuǎn)運營后，原輔料采購及人員、運營費用等經(jīng)營活動相關(guān)的現(xiàn)金流出增加所致。

圖源：水井坊

面對庫存高企的現(xiàn)象，水井坊也正不斷探索電商平臺、即時零售等新渠道，以優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，減輕經(jīng)銷商壓貨的消極影響。2025年前三季度，水井坊新渠道實現(xiàn)銷售收入5.62億元，同比增長71.24%。然而，其傳統(tǒng)批發(fā)代理渠道的銷售收入?yún)s降至16.47億元，同比暴跌50.43%，其新渠道銷售收入占總收入比重不足25%，難以對沖批發(fā)代理渠道銷售收入下降帶來的沖擊。

圖源：水井坊

銷路不順，水井坊轉(zhuǎn)而考慮加大營銷宣傳。2025年12月中旬，水井坊官宣梁朝偉成為“水井坊·第一坊”品牌代言人。

需要注意的是，2025年前三季度7.33億元的銷售費用與2024年同期相比有所下降，但由于營業(yè)收入的縮水，其銷售費用率高達31.23%。而2024年同期的銷售費用率僅19.93%。

隨著營銷力度的加強，結(jié)合2025年度業(yè)績預(yù)告中不斷收縮的營收規(guī)模，水井坊的銷售費用率極有可能被繼續(xù)推高。

“易主”傳聞纏身，外資控股模式面臨二十年大考

伴隨著業(yè)績預(yù)告的失意，水井坊“易主”的傳聞也愈演愈烈。

2025年年底，市場上就傳出了“劍南春收購水井坊”的消息，水井坊股價出現(xiàn)異動，當天收盤漲停。2025年12月26日，水井坊發(fā)布澄清公告，否認相關(guān)言論。劍南春方面也表示傳聞不實。

但近日，市場又出現(xiàn)“水井坊大股東帝亞吉歐將出售其股份”的傳言。2026年1月，彭博社報道稱，控股股東帝亞吉歐正考慮出售所持的超63%股權(quán)，以優(yōu)化其中國投資組合，市場猜測帝亞吉歐有意出售水井坊股權(quán)。

恰逢此期間，川酒集團董事長曹勇帶領(lǐng)團隊考察水井坊邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈基地。曹勇稱，“水井坊將智能化釀造與經(jīng)驗豐富的技術(shù)人員有機結(jié)合的前瞻性探索和扎實成效，為川酒集團建設(shè)‘中國白酒夢工廠’提供了寶貴經(jīng)驗”。

川酒集團是省屬國企，發(fā)展成規(guī)模超千億，被稱為中國版的“帝亞吉歐”。曹勇此行，使得川酒集團作為水井坊潛在“接盤者”的猜測持續(xù)發(fā)酵。面對市場上的各種猜測，帝亞吉歐中國方面和水井坊均未做出明確回應(yīng)。

值得關(guān)注的是，帝亞吉歐新任CEO戴夫·劉易斯以“鐵腕削減成本”著稱，其將于2月中期財報會首次公開經(jīng)營策略，市場密切關(guān)注其是否會推動資產(chǎn)出售。從其過往履歷來看，戴夫·劉易斯在任職期間多次通過資產(chǎn)出售、成本管控等方式提升股東價值。有市場觀點認為，若水井坊短期內(nèi)難以改善盈利狀況，推動股權(quán)出售的可能性極大。

水井坊與帝亞吉歐的淵源始于20年前。2006年，帝亞吉歐因收購全興集團43%的股權(quán)而間接持有水井坊約16.87%的股份。此后，帝亞吉歐繼續(xù)增持全興集團的股份，并于2013年完成全資收購，間接持有水井坊約39.71%的股份。2018年—2019年，帝亞吉歐通過要約收購增持水井坊股份，持股比例上升至約63%，成為水井坊的實際控制人。

但外資與中國本土白酒兩種截然不同的文化碰撞在一起，未免融合艱難。頻繁的高管更迭導(dǎo)致水井坊戰(zhàn)略反復(fù)搖擺，錯失了次高端白酒發(fā)展的黃金周期。

2010年以來，水井坊一共更換了8名總經(jīng)理，其中3人為“洋高管”。前兩任外籍總經(jīng)理柯明思和邁克爾·賴斯任職期間公司持續(xù)虧損，甚至險些退市。2015年，范祥福接替邁克爾·賴斯成為總經(jīng)理后，水井坊的經(jīng)營才逐漸走上正軌。2019年，范祥福離職，此后水井坊先后迎來了5任總經(jīng)理，且大部分任期不足1年。

15年間8次換帥，本質(zhì)上反映了外資標準化管理與中國白酒行業(yè)的深層沖突。外資入主“水土不服”，導(dǎo)致水井坊缺乏戰(zhàn)略執(zhí)行的連貫性，影響企業(yè)長期穩(wěn)定經(jīng)營。而這場業(yè)績暴降的危機，或許只是更大風暴的前奏。