文｜阿爾法工場(chǎng)

凈利潤(rùn)預(yù)告接近“腰斬”，股價(jià)卻走出了詭異的四連板。

基本面與股價(jià)走勢(shì)上演極致背離，市場(chǎng)發(fā)出的信號(hào)往往比表面看起來更為復(fù)雜。

1月31日，皇臺(tái)酒業(yè)（000995.SZ）在業(yè)績(jī)預(yù)告中披露，預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)為1000萬至1500萬元，同比暴跌45.85%至63.90%。早在去年三季度，皇臺(tái)酒業(yè)營(yíng)收已同比下滑23.25%，且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)。

公告發(fā)布前后，皇臺(tái)酒業(yè)股價(jià)卻走出獨(dú)立行情，接連拉出四個(gè)漲停板，直至今日收盤仍有5%以上的漲幅。

若將此番股價(jià)異動(dòng)簡(jiǎn)單歸因?yàn)榻桀^部白酒大單品漲價(jià)之機(jī)的“炒作”，未免流于表面。

更深層邏輯是，當(dāng)白酒行業(yè)從高速擴(kuò)張全面轉(zhuǎn)向存量整合，部分酒企的二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)邏輯已脫離當(dāng)前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，轉(zhuǎn)而由產(chǎn)業(yè)變革中的博弈價(jià)值主導(dǎo)。

當(dāng)下白酒板塊，正艱難穿越深度調(diào)整的周期隧道。存量擠壓疊加馬太效應(yīng)加劇，行業(yè)收入與利潤(rùn)正以前所未有的速度向極少數(shù)全國(guó)品牌龍頭集中。數(shù)量龐大的區(qū)域中小酒企普遍陷入營(yíng)收下滑、利潤(rùn)萎縮乃至虧損的困境，生存空間日益逼仄。

皇臺(tái)酒業(yè)正是區(qū)域酒企的典型代表。公司近八成收入來自甘肅省內(nèi)，同時(shí)面臨金徽酒（603919.SH）等省內(nèi)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)與全國(guó)性名酒渠道下沉的雙重?cái)D壓，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性天花板清晰可見。

站在產(chǎn)業(yè)出清邊緣、基本面暫處劣勢(shì)的公司，周期特定階段反而能成為資本眼中極具誘惑力的高彈性籌碼。

經(jīng)過數(shù)年深度調(diào)整，截至2025年末至2026年初，白酒行業(yè)多項(xiàng)先行指標(biāo)已磨至歷史低位，渠道庫存也從高點(diǎn)穩(wěn)步回落。

不少業(yè)內(nèi)人士判斷，行業(yè)最壞時(shí)刻已過去，周期復(fù)蘇正在醞釀之中。資金博弈邏輯也隨之發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從過去的“龍頭戰(zhàn)法”轉(zhuǎn)向押注回暖時(shí)“彈性最大”。

總市值僅36億的皇臺(tái)，就是這種典型。小市值、基本面偏弱、市場(chǎng)預(yù)期處于低位，任何邊際改善，無論是行業(yè)大環(huán)境復(fù)蘇，抑或自身哪怕微不足道的減虧，都可能引發(fā)劇烈甚至脫離基本面的估值修復(fù)。

本質(zhì)上看，皇臺(tái)酒業(yè)四連板，是資本市場(chǎng)對(duì)白酒行業(yè)周期拐點(diǎn)的一次期權(quán)式定價(jià)，背后是典型的末日輪期權(quán)思維——用小額本金博取行業(yè)貝塔回升時(shí)的巨大波動(dòng)收益，投資者賭的正是“杠桿”最高的品種，所能釋放的極致收益。

看似豪賭的操作，并非沒有現(xiàn)實(shí)面因素。一場(chǎng)由地方國(guó)資與產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)整合浪潮或?qū)砼R。

2024年底，“川酒小金花”之一四川江口醇酒業(yè)，因負(fù)債率高企、經(jīng)營(yíng)虧損，由新成立的成都國(guó)資平臺(tái)成都蓉酒出手整合。幾乎同時(shí)，另一家“小金花”小角樓也進(jìn)入了整合序列。

這類國(guó)資主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)重組，由國(guó)資平臺(tái)率先介入穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)局面，再以凈資產(chǎn)折價(jià)完成收購，最終通過集約化運(yùn)營(yíng)（如統(tǒng)一采購、共享渠道），根本目的在于盤活地方存量資產(chǎn)、避免區(qū)域品牌破產(chǎn)，提升區(qū)域白酒產(chǎn)業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力。

2026年1月15日，四川省屬國(guó)企川酒集團(tuán)董事長(zhǎng)曹勇率隊(duì)考察水井坊（600779.SH）邛崍基地，恰逢水井坊大股東帝亞吉?dú)W考慮優(yōu)化中國(guó)資產(chǎn)組合、投行接觸潛在買家的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，引人遐思。

區(qū)域酒企的整合模式還在不斷創(chuàng)新。四川綿竹酒業(yè)集團(tuán)探索的“中心工廠+衛(wèi)星工廠”的生態(tài)賦能模式，由集團(tuán)建設(shè)智能化的共享釀造中心、檢測(cè)中心、包裝中心等，讓眾多中小酒企可以“拎包入住”，專注于品牌運(yùn)營(yíng)與市場(chǎng)開拓，系統(tǒng)性降低小微酒企的運(yùn)營(yíng)門檻和成本。

國(guó)資在白酒產(chǎn)業(yè)整合中的角色，正在從幕后走向臺(tái)前，成為積極的整合者與價(jià)值重塑者。產(chǎn)業(yè)資本尋求原酒產(chǎn)能規(guī)模與高端消費(fèi)品牌的強(qiáng)強(qiáng)結(jié)合，放到哪里都是好故事。而資本市場(chǎng)早已開始為這些潛在的待重估資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行提前貼現(xiàn)。

在本身經(jīng)營(yíng)狀況之外，皇臺(tái)作為上市公司的白酒稀缺殼資源、區(qū)域性的品牌認(rèn)知等隱性資產(chǎn)，在產(chǎn)業(yè)上行期價(jià)值模糊，而在集中化整合時(shí)代則成為稀缺的準(zhǔn)入門票。

皇臺(tái)是否會(huì)成為區(qū)域或省級(jí)產(chǎn)業(yè)平臺(tái)整合的下一個(gè)標(biāo)的？在答案揭曉之前，產(chǎn)業(yè)資本之間的控制權(quán)與定價(jià)權(quán)之戰(zhàn)，正在悄然涌動(dòng)。

在皇臺(tái)主業(yè)低迷時(shí)，以礦業(yè)為主業(yè)的控股股東盛達(dá)集團(tuán)，已“逆周期”為之輸血并借機(jī)鞏固控制權(quán)。

皇臺(tái)酒業(yè)公告2025年前三季度營(yíng)收下滑23.25%、凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)虧逾700萬元之時(shí)，盛達(dá)集團(tuán)卻在2025年4月至10月耗資超過6000萬元完成首輪增持，并隨即在11月宣布了7000萬至1.4億元的新一輪增持計(jì)劃。2026年1月16日，盛達(dá)集團(tuán)再度增持326萬股，持股比例升至26.85%。

此前，盛達(dá)集團(tuán)在2025年3月與重要股東北京皇臺(tái)商貿(mào)續(xù)簽了為期三年的《表決權(quán)委托協(xié)議》，獲得了后者所持股權(quán)的表決權(quán)，實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)的軟鎖定。

利用白酒資產(chǎn)處于估值低谷和自身現(xiàn)金流充裕的窗口期，以較低成本鞏固對(duì)一個(gè)擁有歷史品牌、完整生產(chǎn)許可和上市平臺(tái)殼資源的公司的控制，更可能是在資本在押注白酒行業(yè)深度出清后，皇臺(tái)酒業(yè)被產(chǎn)業(yè)資本整合重估的長(zhǎng)期價(jià)值。

與此同時(shí)，皇臺(tái)酒業(yè)的股東戶數(shù)從2025年一季度至今銳減超過30%?；I碼趨于集中也為后續(xù)的資本運(yùn)作鋪平了道路。二線白酒整合價(jià)值或殼資源價(jià)值，正在被重新評(píng)估并定價(jià)。

白酒產(chǎn)業(yè)格局，已從過去“一縣一酒廠”、區(qū)域割據(jù)的“春秋”生態(tài)，加速邁向全國(guó)性巨頭主導(dǎo)、省級(jí)龍頭并存、特色酒莊點(diǎn)綴的戰(zhàn)國(guó)格局。

對(duì)于數(shù)量眾多的非頭部酒企而言，未來的發(fā)展路徑已然涇渭分明。

第一條路，是放棄獨(dú)立發(fā)展的“主體”幻想，主動(dòng)或被動(dòng)融入國(guó)資或大型產(chǎn)業(yè)資本構(gòu)建的產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，成為專業(yè)化生態(tài)體系中的環(huán)節(jié)，以此換取生存所需的管理經(jīng)驗(yàn)、渠道資源和資本支持。

第二條路，是走向極致差異化“小而美”模式，徹底放棄規(guī)?；?、全國(guó)化野心，比如將資源聚焦于某個(gè)稀缺香型傳承、一個(gè)獨(dú)特地理文化標(biāo)簽、或是一種深度酒旅融合體驗(yàn)，在巨頭林立縫隙中，依靠不可復(fù)制的風(fēng)味和本地情感粘性，贏得一個(gè)雖規(guī)模不大但有壁壘的利基市場(chǎng)。

行業(yè)步入成熟期后，非頭部白酒的現(xiàn)實(shí)機(jī)會(huì)，并不必然來自規(guī)模擴(kuò)張或品牌躍遷，更多源于其在特定區(qū)域、特定價(jià)格帶中所具備的不可替代性，這根植于本地市場(chǎng)穩(wěn)定供給能力、多年沉淀的渠道粘性和長(zhǎng)期形成的消費(fèi)習(xí)慣。

消費(fèi)流變也在強(qiáng)化這一趨勢(shì)。高端消費(fèi)趨于理性，政商務(wù)需求收縮，宴席、自飲等場(chǎng)景重新成為市場(chǎng)主體，消費(fèi)者價(jià)格敏感度明顯提升。在不少區(qū)域市場(chǎng)，消費(fèi)者對(duì)品牌的忠誠度，更多建立在熟悉感和高性價(jià)比之上，而非全國(guó)性品牌聲量。

通過主動(dòng)收縮戰(zhàn)線、聚焦根據(jù)地市場(chǎng)，強(qiáng)化與經(jīng)銷商和終端門店利益綁定，部分區(qū)域酒企仍能維持相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)態(tài)生存”。

皇臺(tái)規(guī)模有限，但在甘肅市場(chǎng)仍保有堅(jiān)實(shí)消費(fèi)基礎(chǔ)和渠道慣性。多年來，窖底原漿系列在本地宴席、日常消費(fèi)場(chǎng)景中積累了穩(wěn)定認(rèn)知，其“在地性”短時(shí)間內(nèi)難被完全替代。

可以預(yù)見，當(dāng)出清逐步完成、競(jìng)爭(zhēng)回歸理性，白酒行業(yè)層級(jí)結(jié)構(gòu)也逐漸清晰。

頭部酒企繼續(xù)主導(dǎo)品牌敘事與利潤(rùn)分配，以規(guī)模和資本優(yōu)勢(shì)鞏固地位；中腰部企業(yè)酒企在區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)與全國(guó)化布局之間找平衡；尾部和區(qū)域型酒企，仍有機(jī)會(huì)在地方供給、特色產(chǎn)能和本土消費(fèi)中定位自己。

白酒行業(yè)下半場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)核心將徹底從規(guī)模擴(kuò)張、渠道壓貨，轉(zhuǎn)向占據(jù)獨(dú)特生態(tài)位、深度運(yùn)營(yíng)本地用戶關(guān)系，以及如何運(yùn)用資本控制產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值節(jié)點(diǎn)。深度整合才剛剛開始。