文｜定焦One 見習(xí)作者 王漢星

編輯 | 魏佳

過去幾年，美團被接連卷入團購和外賣兩場大戰(zhàn)，但大多數(shù)時候都是以被動防御者的姿態(tài)迎戰(zhàn)。2026年，美團的角色出現(xiàn)了一些變化，它開始主動出擊。

2月5日港股盤后，美團發(fā)布公告，宣布將以7.17億美元（約人民幣50億元）的對價收購叮咚買菜全部已發(fā)行股份及其中國境內(nèi)業(yè)務(wù)，叮咚買菜海外業(yè)務(wù)不在本次交易范圍內(nèi)，將在交割前完成剝離。

公告顯示，參考叮咚買菜截至2025年Q3末的財務(wù)數(shù)據(jù)，集團股東全部權(quán)益的公允價值為10.06億美元。此外，收購條款中包含一條資金提取條款，轉(zhuǎn)讓方可以在一定期限內(nèi)從公司提走2.8億美元現(xiàn)金，但需保證提走后被收購公司的凈現(xiàn)金不低于1.5億美元。

最終的收購價格也會根據(jù)叮咚買菜最終的凈現(xiàn)金、凈運營資本等進行調(diào)整。

公告發(fā)出后當(dāng)晚，美股開盤后叮咚買菜股價大幅下跌，截至美股收盤下跌14.37%至2.74美元/股，市值5.94億美元。

對于這次收購，「定焦One」在與多位美團機構(gòu)投資者和賣方分析師交流后，他們比較一致的看法是，這是一次中性的收購，“不貴，但也算不上撿便宜。”

一位美團內(nèi)部人士告訴「定焦One」，叮咚買菜的前置倉模式和小象超市并非無縫對接，這次收購更多的是防御性質(zhì)，“如果被競爭對手買去，后續(xù)補貼戰(zhàn)這些錢也是要花出去的?！?/p>

另外有接近美團管理層的人士告訴「定焦One」，去年4月，在淘寶閃購加入外賣大戰(zhàn)前夕，美團高管還在頻繁考察線下零售品牌，討論與美團即時零售業(yè)態(tài)合作的可能性。但被后續(xù)的外賣大戰(zhàn)拖住了腳步。

如今，外賣大戰(zhàn)最激烈的時刻已經(jīng)過去，美團有更多的精力將注意力重新移回即時零售的戰(zhàn)場上。

此次收購是一個開始，美團主動出擊，補強即時零售基礎(chǔ)設(shè)施，為即將到來的更激烈的競爭環(huán)境做好準(zhǔn)備。同時也是一個結(jié)束，美團用7.17億美元買斷了一個時代，從每日優(yōu)鮮退市，到叮咚買菜賣身，這片戰(zhàn)場不再容得下創(chuàng)業(yè)公司，未來可能只剩巨頭交鋒。

花7.17億美元，美團撿到便宜了嗎？

2月6日港股開盤后，美團低開約1%，并沒有出現(xiàn)像叮咚買菜一樣的大起大落。

這與市場預(yù)期的基本一致，美團此次收購叮咚買菜，從付出的價格和獲得資產(chǎn)價值層面，是一次“中性”的交易。

中性的判斷是基于對叮咚買菜10.06億美元的整體估值。

公告顯示，估值方法采用市場法中的EV（企業(yè)價值）/EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）倍數(shù)法。選取10家中國生鮮零售及電商上市公司作為可比公司，剔除個別極端值后，最終可比公司EV/EBITDA倍數(shù)中位數(shù)為8.67倍。

根據(jù)叮咚買菜財報，過去12個月公司的EBITDA為3.92億元，計算出的企業(yè)價值為33.98億元，加上公司的短期投資、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、控制權(quán)溢價等，最終價值為70.10億元，結(jié)合美元匯率，最終叮咚買菜全部股權(quán)的公允價值為10.06億美元。

一位賣方分析師告訴「定焦One」，如果叮咚買菜沒有在約定時間前提走2.8億美元現(xiàn)金，則美團需要支付7.17+2.8=9.97億美元，這與估值的10.06億美元基本一致。

但上述這種情況不太可能出現(xiàn)，如果叮咚買菜提走全部2.8億美元，并且按照約定在公司賬面上至少保留1.5億美元，則美團最終需要付出7.17億美元，獲得叮咚買菜的全部發(fā)行股份和境內(nèi)業(yè)務(wù)，以及賬上的1.5億美元，等效于花費5.67億美元。

二級市場上，在經(jīng)歷了昨夜大跌后，目前叮咚買菜的市值大約在5.94億美元，與美團收購的實際支出接近。

從估值和最終定價來看，此次收購的7.17億美元與叮咚買菜在業(yè)績層面上的企業(yè)價值基本一致，美團并沒有額外付出溢價，但也沒有享受到折扣。

因此，多位長期關(guān)注美團的賣方分析師均將這次收購視為“不賠不賺”。

但同時也有一些不同的聲音。

如果以叮咚買菜2024年Q4到2025年Q3的Non-GAAP利潤作為參考，以7.17億美元收購價為實際估值，可以算出此次收購中叮咚買菜的PE TTM（滾動市盈率）大約是13倍。

一位分析師告訴「定焦One」，以美股純電商公司拼多多作為參考，它的PE TTM也只有10，生鮮電商是比電商更難的生意，13倍的PE偏高。

如果采用PS進行估值，叮咚買菜的PS TTM（滾動市銷率）在公告內(nèi)10家可比公司中處于偏低的水平，從這個角度看，叮咚買菜則是便宜了。

不過，對于以上兩種估值方式，收購公告中提到，由于未考慮到被收購公司的資本結(jié)構(gòu)和無形資產(chǎn)價值，并不適用于此次收購。

那么這次偏中性的收購在戰(zhàn)略上能為美團帶來什么呢？

表面上看，美團用7.17億美元買來了1000多個前置倉和700萬月活用戶，背后則是為自己爭取時間。

在此次收購塵埃落定前，叮咚買菜曾傳出有多個潛在買家，其中就包括阿里和京東。對于美團來說，此時出手更大的意義在于，防止對手獲得一套可快速復(fù)用的即時零售基礎(chǔ)設(shè)施（前置倉+運力）并在短時間內(nèi)對自己發(fā)起攻勢。

收購消息傳出后，有美團內(nèi)部員工提出質(zhì)疑，公司已經(jīng)擁有小象超市這一前置倉自營生鮮業(yè)態(tài)，并且在GMV和前置倉數(shù)量上都領(lǐng)先于其他競爭對手，為什么要把錢花在收購叮咚買菜上，而不是投入自己的小象超市？

從業(yè)務(wù)模式上，叮咚買菜與小象超市也并非“完美”對接。叮咚買菜以生鮮為主，日常SKU大約只有3000，屬于小倉模式，而小象超市則是采用的SKU超過8000的大倉模式。并且在叮咚買菜主要經(jīng)營的華東區(qū)域，小象超市也已經(jīng)有前置倉布局，在不少區(qū)域會出現(xiàn)倉點位置重合等問題。

即便如此，對于美團來說，自己買下也好過被競爭對手買走。錢即使不花在收購上，未來也極有可能會投入到下一輪補貼大戰(zhàn)中，且成本未必更低，結(jié)果也未必更可控。

叮咚買菜找到最好的退出“窗口”

叮咚買菜創(chuàng)始人梁昌霖曾判斷，國內(nèi)的生鮮前置倉業(yè)務(wù)已經(jīng)不再適合創(chuàng)業(yè)公司，大公司入場會做得更好。

我們先來理清兩個概念。站在配送時效的角度來看，線上下單，30分鐘到1個小時送達(dá)的零售模式被稱為即時零售。

當(dāng)前的即時零售賽道一共有三種業(yè)態(tài)：前置倉、平臺聚合、倉店一體。

前置倉是自營模式，更接近線下自營商超，代表公司有小象超市、樸樸超市、叮咚買菜；平臺聚合則是平臺用算法接入線下零售品牌、商超、閃電倉，輕資產(chǎn)運營，典型代表有美團閃購、京東秒送、淘寶閃購；倉店一體則是零售品牌對門店空間進行復(fù)用，并且通過線上線下融合來觸達(dá)消費者，代表企業(yè)有盒馬、京東七鮮、山姆、永輝等。

如果從銷售品類來劃分，叮咚買菜還有一個身份是生鮮電商，生鮮電商市場還要面對拼多多旗下社區(qū)團購業(yè)務(wù)多多買菜的直接競爭。

去年以來，美團小象超市在華東地區(qū)加速擴張，阿里旗下的盒馬也在加速開店，此外，美團優(yōu)選退出社區(qū)團購后，多多買菜一家獨大，也在以低價的優(yōu)勢擠壓生鮮電商的生存空間。

面對巨頭圍剿，此時抽身，對于叮咚買菜來說，也許是一個最合適的窗口期。

首先在業(yè)績層面上，2023年9月，叮咚買菜上市后第一次實現(xiàn)月度盈利，并且在Q4實現(xiàn)了單季度利潤轉(zhuǎn)正。截止到去年Q3，叮咚買菜在Non GAAP口徑下已經(jīng)實現(xiàn)了連續(xù)12個季度盈利。

叮咚買菜已經(jīng)證明了生鮮前置倉模式跑得通，并且在連續(xù)盈利的背景下，估值上并不吃虧。

其次，在2026年這個時間節(jié)點，巨頭們的戰(zhàn)爭從外賣市場快速燒向即時零售，各方都急需補充火力，補足短板。

京東的倉配物流可以與叮咚買菜的前置倉形成協(xié)同；阿里旗下盒馬在去年重啟前置倉，需要在短時間內(nèi)提升覆蓋密度；而美團作為即時零售賽道上暫時領(lǐng)跑的一方，要杜絕一切競爭對手“走捷徑”的可能性。

巨頭的需求也是對叮咚買菜此刻賣身有利的一面。

最后，叮咚買菜盡管實現(xiàn)了連續(xù)盈利，但并沒有表面看上去那么安穩(wěn)。從2022年起，叮咚買菜就在不斷縮減規(guī)模，以止住虧損。

2022年5月底，叮咚買菜關(guān)閉了河北、安徽的部分城市業(yè)務(wù)，僅上半年就關(guān)停了10個不具備前置倉模式生存條件的二、三線城市，隨后又陸續(xù)退出成都、重慶、廣州等城市，關(guān)閉大量經(jīng)濟效益不高的門店。

叮咚買菜雖然通過斷臂求生實現(xiàn)了盈利，但同時也丟掉了規(guī)模上的想象力。當(dāng)巨頭涌入相同賽道，僅僅做一個小而美的生鮮電商只會越來越難。

從2021年每日優(yōu)鮮與叮咚買菜雙雙上市，到2022年初每日優(yōu)鮮股價跌破1美元，并在2023年年末退市，生鮮電商經(jīng)歷了過山車式的發(fā)展。

前盒馬CEO侯毅曾提出，前置倉模式并不成立，只是做給VC看的。

每日優(yōu)鮮倒下后，生鮮前置倉的玩家走向了不同的道路，叮咚買菜繼續(xù)堅持小而美，樸樸超市、小象超市則是轉(zhuǎn)向了大倉模式，不再局限于生鮮產(chǎn)品，將商品品類擴充到日用百貨。

前置倉玩家們曾一度證明侯毅的判斷是錯的，但當(dāng)行業(yè)競爭情況發(fā)生變化，獨立的創(chuàng)業(yè)公司生存空間越來越小，對于叮咚買菜來說，也許現(xiàn)在是抽身的最好時機。

2026年的主戰(zhàn)場將是即時零售

視線回到收購方美團身上。在經(jīng)歷了前兩輪被動應(yīng)戰(zhàn)后，美團在即時零售的戰(zhàn)場上選擇先發(fā)制人。

目前，美團仍然是這片戰(zhàn)場上的第一。據(jù)「定焦One」了解，去年四季度，美團非餐的即時零售日均單量大約維持在2000萬單左右，單均虧損不到1元。同期淘寶閃購的即時零售單量介于1200萬到1400萬之間。

美團雖然還穩(wěn)居第一，但差距在縮小。

2025年6月中旬，曾有接近美團的人士告訴「定焦One」，當(dāng)時美團的非餐即時零售日單量達(dá)到2000萬，而同期淘寶閃購只有500萬，京東只有100萬左右。半年時間，淘寶閃購就做到了近1000萬的日單量增長。

這背后，一方面是盒馬的貢獻。淘寶閃購的單量統(tǒng)計口徑中包含盒馬的即時零售單量，過去一年盒馬營收同比增長超過40%。其倉店一體和重啟的前置倉為淘寶閃購的即時零售提供了基礎(chǔ)設(shè)施和供給。另一方面，在平臺聚合模式上，淘寶閃購在2025年大力發(fā)展閃電倉業(yè)態(tài)，從美團閃購?fù)谧吡瞬簧匍W電倉合作商家。

這相當(dāng)于美團花費數(shù)年時間建立起的閃電倉模式，被競爭對手短時間內(nèi)迅速撬動，快速補齊基建。同樣的事情，美團不希望在前置倉領(lǐng)域再發(fā)生一次。

即時零售是一個比外賣更龐大更有想象力的市場，阿里和美團都在加碼。

據(jù)「定焦One」了解，蔣凡計劃2026年在淘寶閃購上繼續(xù)投入不低于500億的預(yù)算，雖然較2025年這一數(shù)字已經(jīng)低了很多，但這筆預(yù)算中會有不小的比例投入即時零售。

至于美團，即便是在去年外賣大戰(zhàn)最激烈的幾個月里，它也在積極調(diào)整即時零售戰(zhàn)略。

2025年6月，美團宣布將全面拓展即時零售，推動零售新業(yè)態(tài)的提質(zhì)升級，主要有四項措施，包括：全面拓展即時零售品牌閃購的品類，加碼自營生鮮食雜配送業(yè)務(wù)小象超市，社區(qū)團購業(yè)務(wù)美團優(yōu)選轉(zhuǎn)型升級，以及積極拓展海外市場。

小象超市和閃購是美團發(fā)力即時零售賽道的兩大支點。

收購叮咚買菜主要是對小象超市的一次基礎(chǔ)設(shè)施補強。此前，小象超市已經(jīng)在全國范圍內(nèi)開設(shè)超過1000個前置倉，交易完成后，前置倉的數(shù)量將翻倍，但如前文所述，兩種前置倉在規(guī)模和日常運營模式上并不完全一致，未來還需要看二者的融合情況。

組織層面，美團也進行了調(diào)整。據(jù)「定焦One」了解，2026年1月末，小象超市剛剛完成新一輪換帥，由美團快樂猴負(fù)責(zé)人高雨龍接替王若沖出任小象超市負(fù)責(zé)人，高雨龍曾擔(dān)任快驢、美團快樂猴負(fù)責(zé)人，并且短暫地?fù)?dān)任過美團優(yōu)選負(fù)責(zé)人。

接手小象后，高雨龍將成為唯一一個擔(dān)任過美團食雜零售所有事業(yè)部負(fù)責(zé)人的高管。

這被美團內(nèi)部員工視為小象超市進入新一輪發(fā)力階段的信號。

從更宏觀的競爭視角看，收購叮咚買菜或許只是美團在這場即時零售大戰(zhàn)中的第一步動作。在巨頭博弈中，先牽制住對手，有時比單點的勝負(fù)更重要。

一位接近阿里的人士告訴「定焦One」，在阿里內(nèi)部復(fù)盤外賣大戰(zhàn)時，外界普遍認(rèn)為京東的成績并不理想，淪為美團阿里大戰(zhàn)的配角，但阿里內(nèi)部并不認(rèn)為京東是“失敗者”。至少，劉強東通過這種方式重新回到了公眾視野，還成功牽制住了美團在即時零售尤其是3C領(lǐng)域?qū)〇|的進攻。

隨著外賣大戰(zhàn)降溫，美團將更多注意力移回即時零售，這場巨頭之戰(zhàn)，只會更加兇猛。