文 | 子彈財經(jīng) 吳磊
編輯 | 蛋總
進入2026年，國央企開發(fā)商一刻不得閑。
短短三個月內，五礦地產(chǎn)退市，越秀地產(chǎn)在廣州激戰(zhàn)9小時搶地，中海、華潤置地進行組織架構調整，招商蛇口則在調整人事。
3月3日，招商蛇口宣布，因工作調動原因，劉曄申請辭任副總經(jīng)理職務，將前往中國南山集團任職。次日，公司又表示，獨立董事孔英因任期屆滿，將離任。
在2025年9月，招商蛇口的董事長、總經(jīng)理才雙雙更替。以董事長朱文凱、總經(jīng)理聶黎明為核心的新管理團隊上任之后，公司2025年的銷售額終于擠進行業(yè)TOP4。
與之形成鮮明對比的是，公司預計利潤將大跌。2025年，其預計實現(xiàn)歸母凈利潤10.05億元-12.54億元，同比下滑69%-75%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤（以下簡稱“扣非凈利潤”）1.54億元至2.31億元，同比驟降91%至94%。
在地產(chǎn)深度調整時期，央企也難逃行業(yè)沖擊。而對于剛接棒的朱文凱、聶黎明來說，真正的考驗已經(jīng)開始了。
1 預計扣非凈利潤 不到3億，存貨減值5年累計137億
提起招商系，外界更熟悉的應該是招商銀行。其實，招商蛇口和招商銀行是兄弟公司，均隸屬于招商局集團。
于2025年末，招商局集團的總資產(chǎn)超過15萬億元，是名副其實的央企“巨無霸”。
背靠大樹，招商蛇口自然有著得天獨厚的資源優(yōu)勢，但也承擔著央企身份相對應的規(guī)模與回報壓力。當?shù)禺a(chǎn)行業(yè)從“拼擴張”轉向“拼質量”、“拼盈利”，央企同樣要向外界展現(xiàn)自己的盈利能力。
而這，也是招商蛇口的“短板”。
1月30日，招商蛇口發(fā)布2025年業(yè)績預告。其預計，2025年實現(xiàn)歸母凈利潤10.05億元至12.54億元，同比下滑69%-75%；扣非凈利潤1.54億元至2.31億元，同比大跌91%-94%。
這也意味著，在2025年，扣除非經(jīng)常性損益之后，招商蛇口日常經(jīng)營業(yè)務的利潤已經(jīng)不足3億元。
圖 / 招商蛇口公告
對于利潤的劇烈下滑，招商蛇口解釋，主要原因是部分房地產(chǎn)開發(fā)項目存在減值跡象，公司結合市場情況，根據(jù)謹慎性原則相應計提減值準備。
此外，房地產(chǎn)開發(fā)項目集中交付規(guī)模減少，營業(yè)收入同比下降，以及對聯(lián)合營企業(yè)的投資收益及股權出售收益同比減少，種種因素疊加，導致了利潤下降。
那么，招商蛇口的存貨減值究竟如何而來？
一方面，地產(chǎn)行業(yè)處于深度調整期，房價出現(xiàn)回落；另一方面，招商蛇口曾經(jīng)熱衷于高價搶“地王”，如今不得不開始為此“買單”。
例如，2024年2月，招商蛇口在合肥摘下濱科城BK202401號地塊，成交總價12.99億元，溢價率54%，樓面價2.5萬元/㎡，當時刷新了合肥單價“地王”紀錄。
2024年8月，公司以總價約13.6億元競得杭州拱墅區(qū)上塘板塊一宗地塊，溢價率24.87%，樓面價約合4.16萬元/㎡，成為上塘板塊的“地王”。
作為央企開發(fā)商，招商蛇口自然有豐富的融資渠道，為補倉提供現(xiàn)金流，但問題在于，在行業(yè)深度調整時期，高價搶下土地之后，項目去化、資金周轉都已相當艱難。
而高價項目所產(chǎn)生的存貨減值，一直是吞噬利潤的“黑洞”?！缸訌椮斀?jīng)」梳理發(fā)現(xiàn)，2020年至2024年，招商蛇口的存貨跌價準備分別為25.30億元、17.19億元、36.41億元、22.76億元及35.75億元，合計高達137億元。
而招商蛇口每年給出的解釋均是“因為部分房地產(chǎn)項目銷售價格未達預期，土地可變現(xiàn)凈值低于成本”。
反映到財報上，就是利潤的滑落。2020年至2024年，招商蛇口的歸母凈利潤分別同比增長-23.58%、-15.35%、-58.89%、48.20%、-36.09%。其中，只有2023年歸母凈利潤增速短暫回正。
如今，即便以2025年預測的歸母凈利潤最高值12.54億元來計算，和2019年160億元的巔峰水平相比，也已經(jīng)相差近150億元。
無論如何，和昔日輝煌漸行漸遠之后，招商蛇口又走到了一個必須重新證明自己實力的時刻。
2 銷售額跌破2000億，股價一個月跌去14%
客觀來看，招商蛇口是有些“運氣”在身上的。
在樓市發(fā)生轉折的2021年，招商蛇口實現(xiàn)簽約銷售金額高達3268.34億元，但在克而瑞榜單上，當時的“碧恒融”仍在行業(yè)前列，招商蛇口只占到了行業(yè)第7的位置。
短短兩年之后（2023年），招商蛇口的簽約銷售額跌破3000億元，企業(yè)進入行業(yè)TOP5陣營，位列行業(yè)第五位。
圖 / 克而瑞
在2023年業(yè)績會上，時任招商蛇口董事長蔣鐵峰就提出了錨定行業(yè)五強的目標。不過，當時想要站穩(wěn)行業(yè)銷售五強的位置并不輕松。
一方面，排名在招商蛇口之前的保利發(fā)展銷售規(guī)模第一、中海地產(chǎn)以成本管控見長、華潤置地擅長綜合運營、萬科還是穩(wěn)健的“老大哥”。身處其中，招商蛇口的特色并不鮮明，想要進一步突圍并不容易。
另一方面，緊隨其后的綠城勢頭強勁，且代建全行業(yè)第一，也是行業(yè)TOP5的有力競爭者。
可以看到，招商蛇口2025年明顯加快了在土地市場擴張的步伐。中指院數(shù)據(jù)顯示，2024年，其權益拿地金額285億元，位列行業(yè)第6位。到了2025年，權益拿地金額同比暴增108%至594億元，進入行業(yè)前三。
其中，仍有項目是高價競得。2025年3月，招商蛇口以約27億元拍下成都高新區(qū)桂溪街道一宗地塊，溢價率70.4%，樓面地價3.17萬元/㎡，是成都樓面價“地王”。
同年7月，又在深圳前海桂灣片區(qū)競得一宗宅地，總價21.55億元，溢價率86.1%，成交樓面價約8.42萬元/平方米，成為深圳單價“地王”。
既然高價項目已經(jīng)成為“燙手山芋”，招商蛇口為何仍然選擇高價搶地？是否還要為了規(guī)模，舍棄利潤？如何扭轉盈利頹勢？對此，「子彈財經(jīng)」試圖向招商蛇口方面進行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復。
即便如此，招商蛇口的銷售仍未見起色，依舊處于下滑狀態(tài)。
2025年，招商蛇口實現(xiàn)簽約銷售金額1960.09億元，同比下滑10.6%，較2021年巔峰時期跌去40%。
圖 / 招商蛇口公告（圖一：2025年；圖二：2024年）
不過，由于2025年萬科身處風暴中心，銷售額驟降，克而瑞數(shù)據(jù)顯示，招商蛇口在2025年又“撿漏”成為行業(yè)第4名。（編者按：以全口徑銷售額計算）
圖 / 克而瑞
對此，資本市場并不“買單”。在2025年連續(xù)12個月內，公司股票每個交易日收盤價，均低于最近一個會計年度經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)。
于是，2026年2月6日，招商蛇口發(fā)布估值提升計劃，提出將在業(yè)務、現(xiàn)金流、分紅等方面采取措施，以提升股價。
次交易日（2月9日），招商蛇口股價盤中一度上漲至11.10元/股，創(chuàng)下2025年以來的最高值，但股價很快又掉頭向下。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月13日，公司股價報收9.60元/股，一個月內累計下跌約14%。
那么，行業(yè)排名上升，與銷售額、利潤、股價下滑的背離，該如何化解？企業(yè)是否有找到股價低迷的根源？是否還有方法來提升股價？
對此，「子彈財經(jīng)」試圖向招商蛇口方面進行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復。
3 高管“大換血”，朱文凱面臨重重挑戰(zhàn)
在利潤、銷售額一降再降之下，招商蛇口開始密集調整管理團隊。
2025年9月，招商蛇口宣布，由于工作調動原因，蔣鐵峰辭去董事、董事長和董事會戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展委員會委員（召集人）職務。此時，距離蔣鐵峰上任董事長之位，只過了2年時間。
蔣鐵峰離開之后，朱文凱從總經(jīng)理升任為董事長。與此同時，聶黎明出任總經(jīng)理之職，二人都是在招商系任職多年的“老將”。
有意思的是，蔣鐵峰與朱文凱有頗多交集——蔣鐵峰2023年9月升任為招商蛇口董事長之時，朱文凱同步升任為公司總經(jīng)理。
將時間繼續(xù)向前推。2017年，時任招商蛇口總經(jīng)理助理、華東區(qū)域總經(jīng)理的蔣鐵峰在“百年磅礴·上海共生——招商蛇口上海戰(zhàn)略”發(fā)布會上定調，要“在上海打造另一個深圳蛇口”。當時，時任招商蛇口常務副總經(jīng)理的朱文凱則在“重返上?！睉?zhàn)略下，明確了“千億華東”的目標。
于2023年時，華東區(qū)域為招商蛇口貢獻了28.56%營收，是營收規(guī)模排名第一的區(qū)域。但在2024年，華東區(qū)域就被江南區(qū)域反超。在這期間，招商蛇口華東區(qū)域的總經(jīng)理也在更迭，由錢建國變更為溫恩奇，溫恩奇也同時兼任上海區(qū)總經(jīng)理。
不過，招商蛇口在上海依舊野心勃勃。例如，2024年9月，經(jīng)過163輪激烈競爭，招商蛇口與南通瑞城聯(lián)合體以56.6億元摘得上海靜安區(qū)曹家渡一宗地塊，溢價率31.2%，樓面價11.4萬元/㎡，是“全國樓面價第二高”的項目。
直到2025年6月，招商蛇口進一步調整組織架構，一次性撤銷五大區(qū)域公司，由集團總部直接管理下屬城市公司，以實現(xiàn)“集團-城市”的扁平化管理。
與此同時，招商蛇口的人事調整也在持續(xù)。2025年11月，因工作調動原因，彭以良申請辭任公司副總經(jīng)理職務；12月，徐鑫出任非獨立董事。
2026年3月，因工作調動原因，劉曄辭任公司副總經(jīng)理之職。在2025年4月，劉曄還辭去了總法律顧問、首席合規(guī)官職務，由唐堅接任。
由此，招商蛇口組成了以朱文凱、聶黎明為核心的新一屆管理層。對于新的管理團隊，招商局集團是否有提出要求？朱文凱已59歲，臨近法定退休年紀，若其到期退休，是否擔憂出現(xiàn)管理層變動頻繁，導致戰(zhàn)略難以長期持續(xù)的問題？
對此，「子彈財經(jīng)」試圖向招商蛇口方面進行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復。
無論如何，交棒到朱文凱、聶黎明手里的招商蛇口，行業(yè)地位和資源仍在，但地產(chǎn)邏輯早已改變，如何在地產(chǎn)下行周期里重建盈利能力已經(jīng)是一道必答題。
但從預計2025年扣非凈利潤下跌超90%的情況來看，朱文凱、聶黎明似乎還沒有找到解題方法。