CRDMO模式火力全開，“黃金漏斗”價(jià)值綻放，精準(zhǔn)踩中雙/多抗、ADC 高景氣風(fēng)口，生物藥CXO龍頭藥明生物的行業(yè)統(tǒng)治力，在2025年業(yè)績(jī)中盡顯鋒芒。

對(duì)其投資者而言，這份業(yè)績(jī)爆發(fā)并不意外：2025年公司營(yíng)收利潤(rùn)雙創(chuàng)歷史新高，收入同比增16.7%至218億元；毛利率抬升5個(gè)百分點(diǎn)至46%；歸母凈利潤(rùn)大增46.3% 至49億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)66億元、同比增22%；自由現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)超過70%，達(dá)23億元。

核心指標(biāo)全面飄紅，交出超預(yù)期答卷。與此同時(shí)，藥明生物2026年收入預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)13%-17%同比增長(zhǎng)。 

憑借高技術(shù)壁壘護(hù)城河，疊加全球生物藥研發(fā)熱潮，藥明生物的增長(zhǎng)爆發(fā)力和賽道統(tǒng)治力，持續(xù)拉滿，長(zhǎng)期價(jià)值愈發(fā)顯現(xiàn)。

01 CRDMO模式統(tǒng)治力，構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘

CXO賽道內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者眾多，但放眼全球，藥明生物是唯一一個(gè)名副其實(shí)的開放式、端到端一體化的生物藥CRDMO平臺(tái)，可以為客戶提供生物藥從早期發(fā)現(xiàn)研究（R）、開發(fā)（D）到商業(yè)化生產(chǎn)（M）的全鏈路服務(wù)。

這就像為客戶鋪設(shè)了一條“生物藥研發(fā)生產(chǎn)高速公路”。無論客戶項(xiàng)目處于任何階段，在藥明生物都能找到對(duì)應(yīng)的解決方案：在研究階段充分考量開發(fā)與生產(chǎn)可行性，依托領(lǐng)先技術(shù)搶占先發(fā)優(yōu)勢(shì)；開發(fā)階段融入商業(yè)化思維，平衡質(zhì)量、速度與成本，提升產(chǎn)品可及性；生產(chǎn)階段與客戶協(xié)同商業(yè)化上市計(jì)劃，助力產(chǎn)品順利完成 BLA 申報(bào)，卓越上市。

更多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，則還停留在CMO或CDMO階段。像三星生物、龍沙其實(shí)也都是CDMO玩家，無法單打獨(dú)斗應(yīng)對(duì)客戶分子從實(shí)驗(yàn)室走向商業(yè)化的復(fù)雜需求。

目前看，全球能夠真正擁有全鏈條能力的大分子CXO企業(yè)如同鳳毛麟角，即便同儕有相同的想法，但囿于技術(shù)創(chuàng)新、人才儲(chǔ)備等能力圈的輻射范圍，根本無法做到。藥明生物依托強(qiáng)大的技術(shù)平臺(tái)、全球網(wǎng)絡(luò)，專業(yè)人才和精益管理等優(yōu)勢(shì)，以完美執(zhí)行引領(lǐng)生物藥發(fā)展。

正是CRDMO商業(yè)模式的底層筑基，讓藥明生物縱橫市場(chǎng)，所向披靡，2025年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)再爆發(fā)。2025年，藥明生物新增209個(gè)項(xiàng)目創(chuàng)歷史新高，綜合項(xiàng)目總數(shù)達(dá)945個(gè)。這是業(yè)界規(guī)模最大的復(fù)雜生物藥產(chǎn)品管線之一。憑借源源不斷的項(xiàng)目導(dǎo)入CRDMO平臺(tái)，也讓藥明生物持續(xù)創(chuàng)新技術(shù)，不斷進(jìn)化能力，對(duì)客戶的吸引力從行業(yè)最基礎(chǔ)的“效率與成本”，迭代為“前沿技術(shù)落地能力”的稀缺價(jià)值。 這一點(diǎn)，從藥明生物2025年新簽項(xiàng)目中有三分之二為雙抗、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）就能看出。對(duì)于這類寄托了商業(yè)雄心和患者迫切臨床需求的復(fù)雜分子，客戶“用腳投票”，與藥明生物進(jìn)行合作，為管線增添一道保險(xiǎn)。

除此之外，藥明生物還有一項(xiàng)被稱作“跟隨并贏得分子”的戰(zhàn)略。即公司一體化CRDMO平臺(tái)內(nèi)，早期項(xiàng)目可以沿著R-D-M路線，一路向后期推進(jìn)至商業(yè)化生產(chǎn)階段，這部分客戶具有極高粘性，項(xiàng)目保留率超過95%。另一面，在不同階段由外部轉(zhuǎn)入藥明生物的項(xiàng)目，被稱為“贏得分子”項(xiàng)目，這是客戶對(duì)藥明生物技術(shù)和服務(wù)信任的最好證明。2025年，共有23個(gè)新藥臨床試驗(yàn)申請(qǐng)（IND）后項(xiàng)目從外部轉(zhuǎn)入，其中包括6個(gè)臨床后期項(xiàng)目。自2018年以來，藥明生物總計(jì)贏得112個(gè)綜合項(xiàng)目。外部轉(zhuǎn)入的項(xiàng)目，更是自身實(shí)力與客戶信任的最好證明。也將在未來帶來顯著營(yíng)收，成為藥明生物的重要業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)引擎。 

02黃金漏斗，價(jià)值綻放

無論跟隨或贏得的分子，在藥明生物CRDMO平臺(tái)內(nèi)有序推進(jìn)，形成獨(dú)特的“黃金漏斗”。當(dāng)各類分子沿著R-D-M路線，一路向后期推進(jìn)，其價(jià)值也在不斷放大。

2025年，又有71個(gè)項(xiàng)目從臨床前推進(jìn)至臨床1期，22個(gè)項(xiàng)目從臨床1期推進(jìn)至臨床2期。同期，藥明生物支持了74個(gè)臨床3期和25個(gè)商業(yè)化項(xiàng)目的生產(chǎn)。

這其中，R端業(yè)務(wù)可以被理解為漏斗的流量入口，為后續(xù)篩選和輸送優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。同時(shí)，R端業(yè)務(wù)也展現(xiàn)出高價(jià)值潛力和直接變現(xiàn)能力，增強(qiáng)了公司長(zhǎng)期高利潤(rùn)收益的增長(zhǎng)可見性。 

譬如，2022年藥明生物與GSK達(dá)成合作，GSK將獲得藥明生物的至多四款TCE雙/多抗獨(dú)家授權(quán)，藥明生物將獲得4000萬美元首付款和最高14.6億美元的里程碑付款，并有資格獲得產(chǎn)品上市后的銷售分成。

迄今為止，藥明生物的CD3 TCE平臺(tái)，已獲得跨國(guó)公司和中國(guó)生物制藥公司的廣泛應(yīng)用，包括Vertex、默沙東、GSK、正大天晴等。這一平臺(tái)2016-2019年的早期戰(zhàn)略投資目前已實(shí)現(xiàn)超2億美元收入。

在2025年，藥明生物研究合作項(xiàng)目的潛在里程碑付款總額高達(dá)40億美元以上。截至2025年底，藥明生物研究業(yè)務(wù)已賦能超過50個(gè)有權(quán)利收取里程碑付款和銷售提成的項(xiàng)目，奠定了長(zhǎng)期高利潤(rùn)收益的增長(zhǎng)基礎(chǔ)。

D端（開發(fā)）承上啟下，穩(wěn)健成長(zhǎng)。藥明生物具有每年可以提交200個(gè)IND以及20個(gè)BLA/MAA申報(bào)的能力。2025年新增開發(fā)項(xiàng)目再創(chuàng)新高，其中2/3為雙抗和ADC項(xiàng)目，雙雙增長(zhǎng)約30%。復(fù)雜生物藥分子項(xiàng)目合計(jì)占比超過公司總項(xiàng)目數(shù)50%，是公司在復(fù)雜生物藥領(lǐng)域統(tǒng)治力的又一力證。 

M（生產(chǎn)）端，項(xiàng)目產(chǎn)品一旦進(jìn)入商業(yè)化，每年穩(wěn)定貢獻(xiàn)不菲收入，且隨銷量爬坡，利潤(rùn)持續(xù)釋放。PPQ是商業(yè)化生產(chǎn)的“準(zhǔn)生證”，公司PPQ數(shù)量整體呈抬升趨勢(shì)，2025年完成28個(gè)，同比增長(zhǎng)75%，2026年已安排34個(gè)，創(chuàng)歷史新高。而且，數(shù)量?jī)赡攴?/strong>倍（16-28-34），提前鎖定了未來1-3年的商業(yè)化收入，成為業(yè)績(jī)確定性最強(qiáng)的先行指標(biāo)。

還需要指出的是，藥明生物R、D、M三大業(yè)務(wù)覆蓋的全部生物藥細(xì)分賽道，其中雙/多抗、ADC項(xiàng)目增速最高。這也反映出了市場(chǎng)的火熱需求，據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，至2030年全球雙抗市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到980億美元，同期ADC市場(chǎng)將達(dá)662億美元。

而雙/多抗，已成為藥明生物增速最快、盈利能力最強(qiáng)的核心增長(zhǎng)引擎，25年收益貢獻(xiàn)同比增長(zhǎng)120%。目前，藥明生物平臺(tái)內(nèi)共有196個(gè)雙/多抗項(xiàng)目，包括3個(gè)商業(yè)化項(xiàng)目，均為高潛力資產(chǎn)。可以預(yù)見，雙/多抗項(xiàng)目將持續(xù)為藥明生物未來高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)動(dòng)能。 

03多元優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期價(jià)值

新簽項(xiàng)目創(chuàng)歷史新高，不僅給足市場(chǎng)信心，同時(shí)未來增長(zhǎng)的基石。

但站在行業(yè)發(fā)展與企業(yè)成長(zhǎng)的雙維度來看，藥明生物的長(zhǎng)期價(jià)值并非單一CRDMO模式優(yōu)勢(shì)支撐，更是創(chuàng)新技術(shù)、全球布局、管理效率多維度構(gòu)筑的“復(fù)利護(hù)城河”。

創(chuàng)新技術(shù)層面，藥明生物依靠諸多專有的高壁壘技術(shù)平臺(tái)，站在復(fù)雜生物藥市場(chǎng)的前沿陣地。如雙/多抗領(lǐng)域的WuXiBody?、SDArBody?平臺(tái)，ADC領(lǐng)域的WuXiDARx?偶聯(lián)技術(shù)平臺(tái)、X-LinC接頭技術(shù)、WuXiTecan-1和WuXiTecan-2載荷連接子技術(shù)均“戰(zhàn)績(jī)可查”，為客戶大幅縮短研發(fā)周期、降低風(fēng)險(xiǎn)。 

在2025年，藥明生物新推出WuXia? TrueSite定點(diǎn)整合細(xì)胞株平臺(tái)與WuXiHigh? 2.0高濃度制劑平臺(tái)。前者從藥物開發(fā)的“源頭”細(xì)胞株構(gòu)建環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)了單抗平均表達(dá)量超8克/升，大幅提升效率與穩(wěn)定性；后者則解決了高濃度制劑開發(fā)的核心痛點(diǎn)，將蛋白濃度提升至240毫克/毫升。

全球布局層面，藥明生物全球網(wǎng)絡(luò)和供應(yīng)體系的構(gòu)建，既實(shí)現(xiàn)了對(duì)全球客戶需求的快速響應(yīng)，更有效平抑了地緣政治帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2025年新簽項(xiàng)目中約半數(shù)仍來自美國(guó)，美國(guó)市場(chǎng)占整體收入比例達(dá)到58.1%，歐洲市場(chǎng)占整體收入比例為23.1%。彰顯了公司在技術(shù)、質(zhì)量與服務(wù)上的硬實(shí)力，一舉打消了此前市場(chǎng)的顧慮。同時(shí)，公司在全球主要市場(chǎng)布局商業(yè)化產(chǎn)能，擁有深厚的全球監(jiān)管合規(guī)經(jīng)驗(yàn)，成為客戶發(fā)力全球市場(chǎng)的重要背書。

在管理與運(yùn)營(yíng)層面，數(shù)字化+精益運(yùn)營(yíng)的雙重賦能,讓藥明生物在規(guī)?；l(fā)展中保持住效率與成本優(yōu)勢(shì)，成為CXO賽道中的“效率王者”。例如實(shí)驗(yàn)室核心管理系統(tǒng)、計(jì)算機(jī)建模，及智能化生產(chǎn)系統(tǒng)，如電子批記錄系統(tǒng)（EBR），生產(chǎn)執(zhí)行系統(tǒng)（MES），不僅提升了生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)效率，更確保了產(chǎn)品質(zhì)量。而WBS（藥明生物業(yè)務(wù)管理體系）的改善項(xiàng)目，則通過提高人效、節(jié)約成本和流程優(yōu)化，直接提升毛利率。

在全球生物藥研發(fā)浪潮中，藥明生物這種多元優(yōu)勢(shì)的協(xié)同效應(yīng)，正持續(xù)轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性與長(zhǎng)期價(jià)值。

對(duì)于藥明生物而言，即便2025年年度股價(jià)累漲幅度接近80%，但目前公司仍處于超跌狀態(tài)，近期平均PE估值依舊顯著偏離3年估值中樞，整體處于三年年估值底部區(qū)間，同時(shí)也低于行業(yè)平均估值水平。

今年以來，摩根大通、摩根士丹利、瑞銀、里昂、美銀、野村等知名機(jī)構(gòu)，已經(jīng)基于藥明生物強(qiáng)勁增長(zhǎng)的項(xiàng)目規(guī)模和超預(yù)期的業(yè)績(jī)，對(duì)公司目標(biāo)價(jià)給與上調(diào)至45-51港元區(qū)間。

大行還普遍認(rèn)為，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)CXO企業(yè)估值的影響已顯著消退。例如高盛稱，外包仍是生物制藥創(chuàng)新和制造戰(zhàn)略不可或缺的一部分，地緣政治噪音并未改變支撐持續(xù)外部化的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)邏輯。

由此可見，隨著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性持續(xù)兌現(xiàn)，藥明生物的估值修復(fù)具備堅(jiān)實(shí)邏輯支撐。在全球生物藥CXO賽道中，其龍頭地位與長(zhǎng)期價(jià)值將持續(xù)凸顯。