文 | 創(chuàng)業(yè)最前線 希波

編輯 | 王亞靜

近日，Zaihui Inc.（以下簡稱“再惠”）在港交所遞交了招股說明書，申報(bào)在港交所上市。

作為一家給本地生活商家做線上運(yùn)營和營銷的企業(yè)，再惠以AI驅(qū)動為核心，為餐飲商戶提供一體化數(shù)字化運(yùn)營解決方案。灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，再惠為國內(nèi)最大的餐飲線上運(yùn)營與營銷解決方案提供商。

頭頂“第一”的光環(huán)背后，再惠手握超7萬名達(dá)人，卻深陷持續(xù)虧損、銷售費(fèi)用高企的困境。

接下來，這家號稱“中國最大餐飲線上運(yùn)營服務(wù)商”的企業(yè)，能否靠AI故事叩開港交所的大門？

01 大眾點(diǎn)評前高管創(chuàng)業(yè)，估值達(dá)6億美元

在抖音、小紅書等平臺，人們經(jīng)常能刷到本地美食探店短視頻，博主通過介紹餐廳優(yōu)惠套餐，吸引用戶到店消費(fèi)。

隨著消費(fèi)者行為的持續(xù)迭代，線上運(yùn)營與數(shù)字化營銷已成為國內(nèi)餐飲商戶的核心投入方向，而這類運(yùn)營離不開以再惠為代表的運(yùn)營公司的推動。

再惠由李曉捷和朱辰昊于2015年共同成立。其中，李曉捷2008年6月畢業(yè)于南京政治學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理專業(yè)，畢業(yè)后就加入大眾點(diǎn)評，一直做到了高級區(qū)域總監(jiān)的位置。

公司的另一名聯(lián)合創(chuàng)始人朱辰昊今年37歲，在和李曉捷共同創(chuàng)辦再惠之前曾在K&L Gates LLP擔(dān)任律師，專門負(fù)責(zé)企業(yè)并購及重組。

目前，再惠專注于本地生活服務(wù)的數(shù)字化運(yùn)營與營銷服務(wù)，采用全棧模式為本地商家提供從門店診斷、自動化運(yùn)營建議，到精準(zhǔn)流量獲取的一體化服務(wù)，依托自研AI小惠、AI達(dá)人匹配兩大核心模塊，為線下商家提供線上化經(jīng)營服務(wù)，以提升營收與效率。

圖 / 再惠官網(wǎng)

目前，再惠主要提供兩大AI驅(qū)動的解決方案。

第一種，是新媒體解決方案。再惠新媒體解決方案依托AI技術(shù)，為商家精準(zhǔn)匹配最契合的探店達(dá)人，并通過自動化內(nèi)容審核保障宣傳合規(guī)與品牌統(tǒng)一，結(jié)合優(yōu)惠券發(fā)放與數(shù)字廣告策略高效引流獲客。

截至2025年9月30日，公司已在小紅書、抖音、大眾點(diǎn)評等平臺累計(jì)實(shí)現(xiàn)超35億次互動，合作達(dá)人數(shù)量突破7萬名。

第二種，是在線商戶解決方案，主要是幫助商家在各大線上平臺打造好店鋪形象，且依靠AI小惠自動幫助店鋪?zhàn)鲶w檢、優(yōu)化推廣內(nèi)容、并針對每個商家的獨(dú)有特征和市場定位提供智能策略建議。

招股書顯示，2025年上半年，新客戶在使用在線商戶解決方案首四個月，團(tuán)購量增長20.3%。

根據(jù)灼識咨詢資料，按餐廳線上運(yùn)營及營銷服務(wù)提供商所賦能的GMV（商品交易總額）計(jì)算，2024年再惠在小紅書、抖音及大眾點(diǎn)評上分別實(shí)現(xiàn)9.8%、0.8%和14.4%的市場份額；按服務(wù)提供商所賦能的用戶互動計(jì)算，公司在上述平臺上分別實(shí)現(xiàn)8.4%、0.9%和17.4%的市場份額。其指出，再惠是中國最大的餐飲線上運(yùn)營與營銷解決方案提供商。

有“全國第一”光環(huán)加持，再惠也頗受資本青睞，自成立以來，共獲得五輪融資，投資者包括DCM實(shí)體、陽光人壽保險(xiǎn)和軟銀愿景基金等。截至2021年的最后一輪融資，公司的投后估值達(dá)6億美元。

圖 / 再惠招股書

02 “開店不輕松”，兩年半累虧7.81億元

再惠官網(wǎng)顯示，公司致力于讓每個老板都能輕松開店。然而，再惠自身并不輕松，目前尚未盈利，處在虧損困局。

圖 / 再惠官網(wǎng)

2023年至2025年前九個月（以下簡稱“報(bào)告期”），再惠的收入分別為3.79億元、4.95億元和4.49億元；毛利率分別為61.0%、60.6%和53.6%。

毛利率持續(xù)下滑之下，公司虧損金額高達(dá)4.70億元、2.67億元和4373.6萬元，兩年半累計(jì)虧損7.81億元。

圖 / 再惠招股書

再惠在招股書中解釋，公司現(xiàn)階段虧損主要源于產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)投入及銷售營銷領(lǐng)域的大規(guī)模戰(zhàn)略性支出，且短期內(nèi)乃至最終能否實(shí)現(xiàn)盈利，目前尚無法準(zhǔn)確預(yù)估。

從經(jīng)營角度來看，再惠核心服務(wù)對象為餐飲行業(yè)客戶。截至2024年末，我國餐飲門店數(shù)量約900萬家。據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，餐飲行業(yè)具備高周轉(zhuǎn)、高更迭特征，餐飲門店平均經(jīng)營周期不足三年。

為了擴(kuò)展客戶以及維護(hù)現(xiàn)有客戶，再惠組建了一支由707名員工組成的銷售及營銷團(tuán)隊(duì)，覆蓋中國內(nèi)地超110個城市。

這的確帶動了客戶數(shù)量的增長。報(bào)告期內(nèi)，再惠的月平均客數(shù)分別為3076位、3918位和5198位，客戶數(shù)量快速增長。

但從另一個角度來看，這也直接推高了再惠的銷售及營銷成本。報(bào)告期內(nèi)，公司的銷售及營銷開支分別為3.30億元、3.25億元和2.59億元，占收入的比例高達(dá)87.1%、65.6%和57.7%?？梢钥闯?，再惠超一半的收入都投入在銷售及營銷之中。

圖 / 再惠招股書

此外，餐飲行業(yè)存在消費(fèi)者偏好與消費(fèi)模式快速變化、市場競爭日趨激烈、租金及人力成本持續(xù)上漲、食品安全管控壓力等問題，這都會導(dǎo)致餐飲門店迭代極快。

因此，總體來看，盡管再惠單月平均客戶數(shù)量保持增長，但受餐飲門店高關(guān)停率影響，公司還需持續(xù)拓展新客戶以彌補(bǔ)老客戶流失空缺，這可能也會導(dǎo)致銷售及營銷成本居高不下等問題。

值得一提的是，再惠的在線商戶解決方案的客戶數(shù)量已經(jīng)在減少。報(bào)告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)的月平均客數(shù)分別為4050個、3309個和2568個；月度ARPU（每用戶平均收入）分別為3340元、3880元和4330元。

圖 / 再惠招股書

再惠在招股書中表示，盡管在線商戶解決方案的客戶數(shù)量在減少，但公司月度ARPU的上升，顯示了單客戶變現(xiàn)能力與服務(wù)深度的提升。

然而，客戶基數(shù)持續(xù)收縮為在線商戶解決方案業(yè)務(wù)的持續(xù)增長埋下隱憂，若后續(xù)客戶進(jìn)一步流失，即便單客價提升，也難以抵消規(guī)模下滑帶來的整體收入壓力，進(jìn)而導(dǎo)致此業(yè)務(wù)可持續(xù)性仍面臨考驗(yàn)。

除此之外，再惠的研發(fā)費(fèi)用率處在下滑趨勢。報(bào)告期內(nèi)，公司的研發(fā)開支分別為5460萬元、5860萬元和2670萬元，占收入的百分比分別為14.4%、11.8%和5.9%。

報(bào)告期內(nèi)，公司的研發(fā)人員數(shù)量分別為200人、160人和162人，整體處于下滑趨勢，疊加公司研發(fā)費(fèi)用率收縮的趨勢，可見再惠在技術(shù)研發(fā)上的投入力度有所減弱。

圖 / 再惠招股書

不過，再惠在招股書中宣稱，公司秉持AI優(yōu)先戰(zhàn)略，將智能工具深度嵌入內(nèi)部運(yùn)營流程，目前主要依托旗艦“AI小惠”模塊開展店鋪診斷與活動優(yōu)化，并通過AI達(dá)人匹配模塊進(jìn)行多維度達(dá)人數(shù)據(jù)分析。

只是，在研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)收縮的背景下，其對外標(biāo)榜的AI技術(shù)落地成效與實(shí)際科技“含金量”，仍有待市場進(jìn)一步檢驗(yàn)。

03 依附美團(tuán)又錯位競爭，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)凈流出

在當(dāng)前的市場上，美團(tuán)商家版、抖音來客等平臺工具可免費(fèi)供商戶使用。在此背景下，商戶為何愿意額外支付費(fèi)用，選擇再惠提供的服務(wù)，也成為市場審視其業(yè)務(wù)價值的關(guān)鍵切入點(diǎn)之一。

以美團(tuán)商家版為例，美團(tuán)商家版是平臺官方免費(fèi)工具，適合有基礎(chǔ)運(yùn)營能力、僅需單平臺運(yùn)營的商家。

不過，美團(tuán)商家版以自助操作為主，若店家沒有運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，在線上店鋪裝修、同步對接美團(tuán)、大眾點(diǎn)評等多個平臺、活動策劃與流量優(yōu)化等環(huán)節(jié)往往難以高效落地，這時就需要再惠這樣的平臺進(jìn)行運(yùn)營維護(hù)。

其實(shí)，再惠的業(yè)務(wù)很大程度上依賴與美團(tuán)、大眾點(diǎn)評等第三方平臺的集成。據(jù)悉，再惠通過授權(quán)API（應(yīng)用程序編程接口）連接訪問第三方平臺的數(shù)據(jù)與功能。

再惠在招股書中坦言，若公司與這些平臺關(guān)系出現(xiàn)惡化，其政策變更、API訪問限制或其服務(wù)中斷都可能對公司的業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。

其實(shí)，再惠所從事的業(yè)務(wù)門檻并不算高，易被復(fù)制，無法形成獨(dú)家競爭優(yōu)勢，客戶流失風(fēng)險(xiǎn)較高。當(dāng)前，除再惠之外，市場上既有聯(lián)聯(lián)集團(tuán)、食亨科技等頭部玩家，也有數(shù)萬家區(qū)域小微代運(yùn)營工作室，市場競爭激烈。

而在持續(xù)虧損的情況下，再惠也面臨著一定的資金回流壓力。

招股書顯示，截至2025年9月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為4.01億元、短期計(jì)息銀行借款9675.5萬元。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別凈流出1.37億元、1.69億元和1.33億元，處于持續(xù)“失血”狀態(tài)。

圖 / 再惠招股書

自2021年最后一輪融資后，再惠未再獲得新的股權(quán)融資，即便當(dāng)前現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物能夠覆蓋短期計(jì)息銀行借款，但若持續(xù)虧損、經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)，公司難免也會陷入“坐吃山空”的資金困境。

其實(shí)，為獲得投資，再惠給予了投資者許多特殊權(quán)益，包括知情及查閱權(quán)、贖回權(quán)、財(cái)務(wù)賠償權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)和共同出售權(quán)。

2026年2月，公司在IPO前投資者簽署權(quán)利協(xié)議修訂本，約定除贖回權(quán)將在首次提交聯(lián)交所提交申請前自動終止外，其余所有投資者特殊權(quán)利處在暫停階段。

若再惠主動撤回IPO、港交所或監(jiān)管機(jī)構(gòu)駁回公司的IPO申請，或是公司未能在2027年1月31日前完成上市等情況出現(xiàn)時，前述投資者的特殊權(quán)益將自動恢復(fù)。

此時此刻，若能順利登陸港交所，募集資金將會給再惠提供喘息空間，但若IPO進(jìn)程遇阻、投資者特殊權(quán)利恢復(fù)，其資金鏈與業(yè)務(wù)可持續(xù)性將面臨挑戰(zhàn)。

可以說，餐飲數(shù)字化的浪潮依舊洶涌，但“流血”上市的再惠，首先要活下來，才有機(jī)會談未來。