文 ｜ 趣解商業(yè) 劉亮

編輯 ｜ 趣解商業(yè)TMT組

成立近10年，頭頂“國產(chǎn)智駕芯片第一股”光環(huán)的黑芝麻智能（2533.HK）再度陷入虧損。

近日，黑芝麻智能交出了2024年8月登陸港股后的首份完整年度成績單。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.22億元，同比增長73.4%，增速大幅跑贏行業(yè)平均水平；毛利率穩(wěn)定在41.0%，經(jīng)營性虧損同比收窄17.5%；但相比2024年的盈利3.13億元，2025年由盈轉(zhuǎn)虧，全年凈虧損14.25億元。

圖片來源：財(cái)報(bào)截圖

“營收大漲、虧損高企”，這兩個(gè)詞拼在一起，勾勒出黑芝麻智能當(dāng)下的真實(shí)處境。當(dāng)高階智駕賽道從技術(shù)驗(yàn)證邁入規(guī)模放量的關(guān)鍵窗口，黑芝麻智能正面臨一場關(guān)于節(jié)奏、效率和生存空間的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

01.10億級(jí)虧損持續(xù)

雖然黑芝麻智能2025年“由盈轉(zhuǎn)虧”，但2024年公司得以實(shí)現(xiàn)凈利潤3.13億元，主要依賴于上市前向投資者發(fā)行的金融工具帶來的高達(dá)20.47億元的公允價(jià)值變動(dòng)收益；這是一次性、非現(xiàn)金的賬面利潤，若剔除該因素后，公司2024年實(shí)際經(jīng)營虧損仍然高達(dá)17.54億元。

因此，2025年14.25億元的凈虧損，并非經(jīng)營狀況突然惡化，而是其真實(shí)且持續(xù)的經(jīng)營困境的顯性化。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，黑芝麻智能仍處于典型的高投入階段。2025年，公司研發(fā)開支達(dá)14.17億元，遠(yuǎn)超營收規(guī)模，研發(fā)投入占營收比例超過170%。這意味著公司每賺1元錢，就要花掉1.7元在研發(fā)上。

對(duì)比同行，地平線2025年研發(fā)開支51.54億元，占營收比例也僅為137%。即便是行業(yè)頭部，也在用更低的“燒錢密度”換增長，而黑芝麻智能的“研發(fā)投入產(chǎn)出比”顯然更加堪憂。

圖片來源：財(cái)報(bào)截圖

不過，黑芝麻智能也在“縮衣節(jié)食”；2025年，黑芝麻智能的銷售開支同比下降27.2%，行政開支下降19.1%，說明經(jīng)營效率有所改善。但一家營收高速增長的公司，銷售、行政等費(fèi)用通常會(huì)同向增長，而黑芝麻智能在研發(fā)投入占營收超170%的背景下大幅壓縮運(yùn)營費(fèi)用，這種“一邊燒錢、一邊節(jié)流”的操作，也透露出公司在現(xiàn)金流壓力下的收縮。

截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅14.47億元，與全年虧損規(guī)模接近。對(duì)一家仍在高投入階段的芯片公司而言，這個(gè)數(shù)字意味著如果融資斷流，手里的錢撐不了多久。

在這一背景下，黑芝麻智能對(duì)外部融資的依賴度仍然較高。今年3月，公司宣布擬向無極資本配售新股，融資約6.31億港元，資金將主要用于新一代高算力芯片研發(fā)、產(chǎn)品化及市場拓展，以及補(bǔ)充日常運(yùn)營資金。從用途來看，這筆融資更多是“發(fā)展型融資”，既關(guān)系到未來產(chǎn)品迭代，也關(guān)系到公司短期資金穩(wěn)定性。

然而，這筆融資很快出現(xiàn)波折。就在配售公告發(fā)布后不久，香港證監(jiān)會(huì)與廉政公署啟動(dòng)代號(hào)為“導(dǎo)火線”的聯(lián)合執(zhí)法行動(dòng)，針對(duì)配股內(nèi)幕交易及賄賂行為展開調(diào)查。市場消息顯示，被調(diào)查機(jī)構(gòu)涉及無極資本等相關(guān)主體。隨后，原本擔(dān)任配售代理的中金公司與華泰國際相繼通知終止配售協(xié)議，黑芝麻智能隨后公告終止配售代理安排，但保留與無極資本的認(rèn)購協(xié)議，并表示將直接推進(jìn)認(rèn)購事項(xiàng)。

圖片來源：微博截圖

這一“斬代理、留認(rèn)購”的操作并不常見。通常情況下，若配售代理退出，交易往往會(huì)整體終止或重新尋找新的承銷機(jī)構(gòu)；而黑芝麻智能選擇保留認(rèn)購協(xié)議，也被市場解讀為公司在融資壓力下仍希望維持資金來源。

一方面，對(duì)于仍處虧損狀態(tài)的芯片公司而言，持續(xù)融資是維持研發(fā)投入與市場拓展的重要手段；另一方面，在資本市場趨緊背景下，重新尋找投資方也意味著更高的不確定性與時(shí)間成本。

從財(cái)務(wù)層面來看，這種融資需求并非沒有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。除了黑芝麻智能面臨虧損壓力，公司同時(shí)仍在推進(jìn)新一代芯片研發(fā)與具身智能布局，未來資金需求仍然較大。在這樣的情況下，融資能力本身已成為公司發(fā)展節(jié)奏的重要變量；而此次融資計(jì)劃的波折，也在敏感時(shí)期引發(fā)了市場對(duì)其融資能力及穩(wěn)定性的擔(dān)憂，并進(jìn)一步影響資本市場對(duì)其的信心。

截至4月2日，黑芝麻智能報(bào)收15.3港元/股，市值103.76億港元，較去年43.85港元/股的高點(diǎn)已跌去65%。

02.“慢半拍”的高階布局

如果說財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)揭示的是內(nèi)部經(jīng)營壓力，那么來自外部的市場競爭態(tài)勢，則是更為殘酷的考驗(yàn)。

2025年的智駕行業(yè)，正處在“向上升階與向下平權(quán)”的雙軌滲透期。城區(qū)NOA高階智駕市場迎來爆發(fā)式增長，中國市場相關(guān)車型交付量達(dá)207.09萬輛，同比增長155.83%。到2029年，中國L2+級(jí)智駕方案市場規(guī)模將成長至超過1500億元，年復(fù)合增長率達(dá)33.7%。

與此同時(shí)，搭載城市NOA功能的車型中，起售價(jià)30萬元以下的主流車型貢獻(xiàn)了超過68.9%的銷量，高階智駕已從高端車型的“錦上添花”下沉為大眾市場的“剛需標(biāo)配”。

在這樣一個(gè)窗口期正在收窄、規(guī)模效應(yīng)決定生死的賽道上，速度就是一切；而黑芝麻智能的節(jié)奏，似乎總比競爭對(duì)手“慢半拍”。

黑芝麻智能當(dāng)前的主力芯片華山A1000算力為58TOPS，主要面向L2+及部分L3場景。而相比之下，地平線征程6M已達(dá)128TOPS、征程6P更達(dá)560TOPS，且在2025年已集中量產(chǎn)上車，成為城區(qū)NOA市場份額增長最快的廠商之一；英偉達(dá)Orin-X以254TOPS長期占據(jù)高端市場，新一代Thor芯片也已進(jìn)入量產(chǎn)階段，搭載于文遠(yuǎn)知行Robotaxi實(shí)現(xiàn)L4級(jí)純無人運(yùn)營；華為MDC平臺(tái)則依托全棧自研能力深度綁定主機(jī)廠。

反映到市場份額上，支持城市NOA的高階智駕計(jì)算芯片市場，英偉達(dá)、華為、地平線三家合計(jì)占據(jù)90%份額，地平線以47.66%的市占率在自主品牌ADAS市場獨(dú)占近半壁江山；而黑芝麻智能，尚未進(jìn)入前五。

被寄予厚望的華山A2000芯片，算力躍升至500TOPS級(jí)別，被公司視為“搶占高階智駕市場的核心利器”；但問題是節(jié)奏，該芯片預(yù)計(jì)2026年量產(chǎn)，而競爭對(duì)手早已在高階智駕市場經(jīng)營多年。當(dāng)A2000真正規(guī)模上車時(shí)，行業(yè)格局可能已經(jīng)固化。

圖片來源：微博截圖

客戶結(jié)構(gòu)方面，雖然黑芝麻智能已與吉利、比亞迪、東風(fēng)、一汽等頭部車企建立合作關(guān)系，但目前量產(chǎn)車型多為非爆款，尚難形成規(guī)模效應(yīng)。

A1000芯片已有超過5年的生命周期，但在缺乏爆款車型支撐的情況下，出貨量難以實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。與地平線征程6B單款芯片即斬獲300萬套量產(chǎn)定點(diǎn)的規(guī)?；俣认啾?，黑芝麻智能在“起量”這個(gè)關(guān)鍵命題上，差距明顯。

一款芯片若搭載在銷量有限的車型上，即便技術(shù)表現(xiàn)穩(wěn)定，也難以帶來顯著的出貨增長。而在智能駕駛芯片行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)尤為關(guān)鍵，只有進(jìn)入主流暢銷車型，才能實(shí)現(xiàn)成本下降與盈利能力提升。

此外，客戶集中度較高也帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。頭部車企通常擁有更強(qiáng)議價(jià)能力，一旦競爭加劇或技術(shù)路線發(fā)生變化，芯片供應(yīng)商容易面臨價(jià)格壓力甚至訂單波動(dòng)。在當(dāng)前行業(yè)競爭日益激烈的背景下，黑芝麻智能若無法形成標(biāo)桿車型或規(guī)?；慨a(chǎn)案例，其市場份額與議價(jià)能力都將受到限制。

03.機(jī)器人成“新引擎”？

面對(duì)智駕主賽道的競爭壓力，黑芝麻智能也在尋求新的增長引擎。

2025年11月，黑芝麻智能推出SesameX具身智能計(jì)算平臺(tái)，正式宣告進(jìn)軍人形機(jī)器人領(lǐng)域。財(cái)報(bào)顯示，具身智能解決方案首年即貢獻(xiàn)9630萬元收入，已超過智能影像解決方案，成為新的增長板塊。

圖片來源：微博截圖

與此同時(shí)，公司還通過收購億智電子60%股權(quán)，補(bǔ)全端側(cè)AI芯片能力，覆蓋智能汽車、機(jī)器人和AIoT終端等多元場景。

從戰(zhàn)略意圖看，黑芝麻智能希望從單一汽車芯片公司轉(zhuǎn)型為更具平臺(tái)屬性的AI算力公司，這一思路與英偉達(dá)、地平線的平臺(tái)化路徑相似。

但從行業(yè)發(fā)展階段來看，具身智能的商業(yè)化遠(yuǎn)未到“放量”階段。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，具身智能從技術(shù)驗(yàn)證走向規(guī)模化應(yīng)用仍需3至5年時(shí)間。國務(wù)院發(fā)展研究中心研判，具身智能市場將在2035年突破萬億元，但那是十年后的遠(yuǎn)景。對(duì)于2025年虧損14億、現(xiàn)金儲(chǔ)備僅14億的黑芝麻智能而言，大規(guī)模投入具身智能賽道，既是布局未來，也是一場高風(fēng)險(xiǎn)的長期賭注。

值得一提的是，黑芝麻智能在這一領(lǐng)域面對(duì)的，仍然是智駕賽道上的老對(duì)手。英偉達(dá)正通過Isaac平臺(tái)和機(jī)器人生態(tài)構(gòu)建具身智能算力體系；地平線也在推進(jìn)具身智能底層平臺(tái)建設(shè)。這意味著黑芝麻智能不僅要在智駕芯片賽道與這些巨頭競爭，還要在機(jī)器人領(lǐng)域再次面對(duì)同樣的對(duì)手。在資源與體量相對(duì)有限的情況下，“雙線作戰(zhàn)”可能帶來研發(fā)資源分散、投入周期拉長等風(fēng)險(xiǎn)。

2026年是華山A2000量產(chǎn)落地的關(guān)鍵之年，也是驗(yàn)證黑芝麻智能能否從“技術(shù)敘事”走向“商業(yè)兌現(xiàn)”的分水嶺。

黑芝麻智能預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I收分別為8.3億元、13.8億元、21.1億元，年復(fù)合增長率約60%；但依舊面臨盈利壓力，美銀證券在上調(diào)收入預(yù)測的同時(shí)，削減了經(jīng)調(diào)整凈利潤預(yù)測46%至89%。這意味著，即便A2000如期量產(chǎn)并開始貢獻(xiàn)收入，黑芝麻智能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的時(shí)間表，可能比市場預(yù)期要長得多。