文|天下美商  守仁

據(jù)公開資料顯示，醫(yī)美概念龍頭愛(ài)美客（300896.SZ）業(yè)績(jī)2021年收入14.18億元，同比增加104.13%；歸母凈利潤(rùn)9.58億元，同比增加117.81%。

值得一提的是，這家公司的毛利率達(dá)到了的93.7%，甚至超過(guò)了貴州茅臺(tái)（600519.SH）（2020年毛利率91.48%）。

3月30日，愛(ài)美客報(bào)收于478.88元/股，漲9.15%，市值達(dá)到1036億元，對(duì)應(yīng)的市盈率達(dá)108倍。

但資本市場(chǎng)關(guān)于“對(duì)醫(yī)美企業(yè)上市收緊”傳聞甚囂塵上，從搜揚(yáng)美商研究院最新研究趨勢(shì)來(lái)看，近期醫(yī)美概念股IPO的情勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，2021年創(chuàng)爾生物、敷爾佳IPO先后折戟，2022年伊美爾、愛(ài)美客向港交所遞交的招股書也陸續(xù)失效。具體到愛(ài)美客，這個(gè)有“醫(yī)美茅”之稱的醫(yī)美寵兒，資本市場(chǎng)對(duì)其百倍估值究竟還能撐多久？

嗨體還能讓愛(ài)美客“嗨”多久？

2016-2019年愛(ài)美客主要產(chǎn)品占總營(yíng)收比重

在競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的玻尿酸市場(chǎng)中，愛(ài)美客 2009 年推出國(guó)內(nèi)首款透明質(zhì)酸填充材料逸美，一度打破醫(yī)美用透明質(zhì)酸依賴進(jìn)口的局面，并通過(guò)專利技術(shù)、成分的不斷改進(jìn)升級(jí)，推出其余四款玻尿酸產(chǎn)品——寶尼達(dá)、嗨體、愛(ài)芙萊、逸美一加一。

在此期間，營(yíng)收增長(zhǎng)最迅猛是嗨體。2016年12月剛拿證，2017年1月就上市，并為公司立下汗馬功勞。其營(yíng)收貢獻(xiàn)從2017年占總營(yíng)收的15.34%（3400萬(wàn)）直接上升到2019年占總營(yíng)收的43.5%（2.42億）。

這也不難理解，畢竟嗨體是國(guó)內(nèi)唯一藥監(jiān)局批準(zhǔn)針對(duì)頸部改善的三類醫(yī)療器械產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)醫(yī)美強(qiáng)剛性審核周期下，嗨體在頸部注射填充修復(fù)領(lǐng)域無(wú)競(jìng)品，無(wú)敵又寂寞。

同時(shí)，5年下來(lái)嗨體已幾乎占據(jù)消費(fèi)者心智，“天鵝美頸針”就是醫(yī)美消費(fèi)者對(duì)嗨體的愛(ài)稱。

除了令人羨慕嫉妒恨的毛利率外，高達(dá)66.12%的凈利率讓萬(wàn)億市值的茅臺(tái)也招架不住。資本市場(chǎng)也看好愛(ài)美客，除了和無(wú)敵寂寞的單品嗨體有關(guān)，也和醫(yī)美市場(chǎng)在中國(guó)正處于高增長(zhǎng)階段分不開。

根據(jù)醫(yī)美查發(fā)布的資訊，中國(guó)醫(yī)美用戶滲透率正在穩(wěn)步攀升。二線城市醫(yī)美用戶滲透率達(dá)29.6%，一線和新一線城市的滲透率也都超20%。

所有在市面上能看到的相關(guān)數(shù)據(jù)都表明，中國(guó)已成為僅次于美國(guó)的全球醫(yī)美第二大國(guó)。2015-2019年，中國(guó)醫(yī)美需求增速超過(guò)全球，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)28.7%，預(yù)計(jì)2023年中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3115億元。

有這樣的市場(chǎng)規(guī)模，一部分證券機(jī)構(gòu)調(diào)高對(duì)愛(ài)美客的盈利預(yù)期也是意料之中。

安信證券預(yù)計(jì)愛(ài)美客2022-2024 年的收入增速分別為 64.4%/52.0%/42.6%，歸母凈利分別為14.9/22.7/33.2 億，對(duì)應(yīng)增速分別為 55.4%/52.2%/46.5%，給予愛(ài)美客買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)位589.39元。

然而，面對(duì)行業(yè)風(fēng)口和機(jī)構(gòu)站臺(tái)，愛(ài)美客發(fā)表2021年財(cái)報(bào)當(dāng)日股價(jià)下跌1.34%，接連市值接連跌破千億，直到3月30日收盤478.88元/股，重回千億市值。要知道，愛(ài)美客曾在去年7月達(dá)到過(guò)844元的高點(diǎn)，市值超1800億元。

在國(guó)內(nèi)醫(yī)美市場(chǎng)，“有證”可享受至少三年空白市場(chǎng)紅利期。而像肉毒素作為毒麻類產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，有證需 8 年以上。

一言以蔽之，“過(guò)證能力”對(duì)愛(ài)美客構(gòu)筑產(chǎn)品技術(shù)壁壘，占領(lǐng)空白市場(chǎng)起了幾乎決定作用。

但這個(gè)世界就沒(méi)有一勞永逸的事。有了“嗨體”的愛(ài)美客真的可以“高枕無(wú)憂”，每天躺著數(shù)錢嗎？人無(wú)遠(yuǎn)慮必有近憂，有“醫(yī)美茅”之稱的愛(ài)美客也不例外。

從愛(ài)美客的招股說(shuō)明書得知，嗨體的平均出廠價(jià)格352.61元/支，平均終端價(jià)為3980元/支（1.5ml 規(guī)格）。僅倚仗此單品的“暴利”，以嗨體為核心產(chǎn)品的溶液類注射針劑在2020年就實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.47億元。

成也蕭何，敗也蕭何。嗨體，目前雖無(wú)競(jìng)品，但近幾年的國(guó)內(nèi)醫(yī)美強(qiáng)監(jiān)管下、新品類產(chǎn)品爭(zhēng)相入局等也讓愛(ài)美客開始居安思危，據(jù)內(nèi)部相關(guān)人士透露，一旦政策法規(guī)導(dǎo)致營(yíng)商環(huán)境變動(dòng)或被新品類產(chǎn)品突然取代，愛(ài)美客的整體營(yíng)收和利潤(rùn)都會(huì)下降，而且必然是驟降。

擺脫“營(yíng)收路徑依賴”并非易事

雖然在商業(yè)模式上，一家公司80%的營(yíng)收可能就是20%的產(chǎn)品創(chuàng)造的，主打“聚焦”牌，但資本也常常“教育”企業(yè)——“雞蛋不要放在一個(gè)籃子里”。

這也可以從側(cè)面解釋愛(ài)美客為何敢花8.56億元，對(duì)韓國(guó)HuonsBio進(jìn)行增資并收購(gòu)部分股權(quán)，押注肉毒市場(chǎng)。

公開信息顯示，目前國(guó)內(nèi)共有4款“肉毒素”產(chǎn)品有證，分別是美國(guó)艾爾建的“Botox”和蘭州生物的“衡力”，以及韓國(guó)樂(lè)提葆和英國(guó)吉適，同時(shí)轉(zhuǎn)向C端的華熙生物也沒(méi)放棄肉毒素市場(chǎng)。

再加上肉毒素嚴(yán)格行政管制、整體申報(bào)周期過(guò)長(zhǎng)，愛(ài)美客這款肉毒素產(chǎn)品究竟能什么時(shí)候上市？上市之后肉毒素市場(chǎng)是否還和今天一樣？消費(fèi)者對(duì)其認(rèn)不認(rèn)可都是極大不確定因素。

可見(jiàn)，愛(ài)美客想逐漸擺脫“營(yíng)收路徑依賴”并非易事。但千億市值的愛(ài)美客就是敢不過(guò)分留戀舊戰(zhàn)場(chǎng)，敢于開辟新賽道。

2021年6月25日，愛(ài)美客的“含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠”獲得NMPA批準(zhǔn)上市，有個(gè)好聽的名字叫“濡白天使”。

濡白天使外包裝盒

這款產(chǎn)品一推出，就打著“重新定義新注射品類”營(yíng)銷口號(hào)，玻尿酸和肉毒素賽道太過(guò)擁擠，就在再生醫(yī)美范疇玩。

據(jù)公開資料顯示，濡白天使不光能提升形態(tài)，還可實(shí)現(xiàn)高光提亮，雙重塑形的功效；同時(shí)，相比玻尿酸，濡白天使針可解決注射后的紅腫、透光、移位、疼痛、凹凸不平等問(wèn)題。

然而，縱觀海外再生醫(yī)美海外市場(chǎng)，已經(jīng)有超過(guò)十年的發(fā)展歷程，但目前仍處于處于競(jìng)爭(zhēng)尚不激烈的增量市場(chǎng)，主要由于海外市場(chǎng)中“再生醫(yī)美產(chǎn)品”存在操作效率較低、風(fēng)險(xiǎn)較高、后期護(hù)理不便的問(wèn)題。

相比其他注射美容，再生醫(yī)美對(duì)醫(yī)生的注射技術(shù)提出了更高要求。一款好的再生醫(yī)美產(chǎn)品，除了產(chǎn)品安全性外，操作也要規(guī)范，需要企業(yè)開展規(guī)范化的培訓(xùn)教育。

同時(shí)，再生生物材料刺激膠原蛋白新生的過(guò)程必然伴隨炎癥反應(yīng)，什么程度的炎癥反應(yīng)是安全可控的，很多都是未知的，需要市場(chǎng)持續(xù)去探索。這意味著，“濡白天使”上市后的市場(chǎng)預(yù)期效果并不確定，從之前醫(yī)美新品推廣經(jīng)驗(yàn)看，愛(ài)美客要花極大人力、物力、財(cái)力完成新產(chǎn)品的市場(chǎng)教育工作。

強(qiáng)監(jiān)管下股東減持、研發(fā)費(fèi)下降

近幾年，由于“黑醫(yī)美”導(dǎo)致醫(yī)美事故頻發(fā)，國(guó)家針對(duì)醫(yī)美行業(yè)亂象，監(jiān)管趨嚴(yán)信號(hào)愈發(fā)強(qiáng)烈。

2017-2021年相關(guān)部門對(duì)醫(yī)美行業(yè)的監(jiān)管政策

2021年6月10日，國(guó)家衛(wèi)健委等八部委聯(lián)合發(fā)布《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)整治工作方案》，6月-12月聯(lián)合開展打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)整治工作。

2021年11月2日，市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南》，對(duì)制造“容貌焦慮”等采取重點(diǎn)打擊。同時(shí)，2015年—2020年，全國(guó)消協(xié)組織收到的醫(yī)美行業(yè)投訴5年間增長(zhǎng)14倍。

愛(ài)美客覆蓋國(guó)內(nèi)大約5000家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，強(qiáng)監(jiān)管下一些醫(yī)美機(jī)構(gòu)肯定要關(guān)門整頓，這樣一來(lái)下游C端消費(fèi)者的規(guī)模效應(yīng)也會(huì)逐漸減少。

況且愛(ài)美客銷售毛利率已達(dá)93.70%，天花板已初顯。隨著政策監(jiān)管加強(qiáng)，醫(yī)美行業(yè)會(huì)越來(lái)越規(guī)范，行業(yè)估值也會(huì)逐漸回歸理性，目前高毛利率明顯是不可持續(xù)的。

愛(ài)美客顯然是看明白了這一點(diǎn)的。2021年7月，愛(ài)美客開始港股IPO，募資20億—30億美元。據(jù)港交所披露信息顯示，愛(ài)美客上市申請(qǐng)材料已“失效”，首次沖港折戟。

今年3月17日，愛(ài)美客在2021年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上卻明確表示，公司會(huì)持續(xù)推進(jìn)H股發(fā)行計(jì)劃。

在公司不斷向外募資的同時(shí)，值得一提的是，愛(ài)美客發(fā)起錢來(lái)也不手軟。據(jù)其披露的2021年度利潤(rùn)分配預(yù)案，公司擬以2021年年末總股本216,360,000股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利21元（含稅）。合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利45,435.60萬(wàn)元（含稅），現(xiàn)金分紅金額占2021年度公司合并報(bào)表歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)的47.44%。

盡管如此慷慨，部分股東及董監(jiān)高管也相繼在2021年第四季度減持。

愛(ài)美客2021年度財(cái)報(bào)

公司董事王蘭柱，第四季共計(jì)減持55.65萬(wàn)股，今年又減持72.38萬(wàn)股，若以其交易平均價(jià)計(jì)，王蘭柱共套現(xiàn)約5.82億元；監(jiān)事張政樸也在去年第四季度減持3.18萬(wàn)股。

截止到2021年Q3，愛(ài)美客十大流通股東

截止到2021年Q4，愛(ài)美客十大流通股東

2021第四季度以來(lái)，愛(ài)美客十大流通股東名單也有并不小動(dòng)靜。

其中，GANNETT PEAK LIMITED、石毅峰、寧波聚美軍成投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）退出愛(ài)美客十大流通股東行列。天下美商還注意到，愛(ài)美客上市前的原始股東苑豐減持143.42萬(wàn)股，劉佳減持54.58萬(wàn)股，劉兆年減持204.31萬(wàn)股，GANNETT PEAK LIMITED減持281.72萬(wàn)股。

有資料顯示，愛(ài)美客于2021年9月29日共解禁5472.98萬(wàn)股，上述股東、董監(jiān)高股份均于當(dāng)日獲得解禁，Q4便開始迫不及待減持。

此外，2016年至2021年，愛(ài)美客研發(fā)投入占比分別為9.29%、12.81%、10.49%、8.71%、8.71%、7.07%，處于逐年下降趨勢(shì)。相比之下，華熙生物報(bào)研發(fā)投入2.84億元，同比增長(zhǎng)101.43%。

愛(ài)美客能不能長(zhǎng)時(shí)間保持行業(yè)領(lǐng)先地位，穩(wěn)定投資者預(yù)期，提振市場(chǎng)信心，需進(jìn)一步觀察。畢竟，對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)美市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，短期看牌照，長(zhǎng)期還是要看產(chǎn)品本身的競(jìng)爭(zhēng)力和渠道推廣效果。