文｜融中財(cái)經(jīng)

漢堡王中國(guó)，換了一位“新老板”。

據(jù)界面新聞，2025年11月10日晚，CPE源峰宣布與漢堡王品牌達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方將成立合資企業(yè)“漢堡王中國(guó)”。

其中，CPE源峰將向漢堡王中國(guó)注入3.5億美元的初始資金，用于支持其餐廳門(mén)店擴(kuò)張、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、菜單創(chuàng)新以及運(yùn)營(yíng)能力提升。漢堡王中國(guó)旗下全資關(guān)聯(lián)企業(yè)將簽署一份為期20年的主開(kāi)發(fā)協(xié)議，該協(xié)議將授予其在中國(guó)獨(dú)家開(kāi)發(fā)漢堡王品牌的權(quán)利。交易完成后，CPE源峰將持有漢堡王中國(guó)約83%的股權(quán)，持有漢堡王品牌的餐飲品牌國(guó)際集團(tuán)（Restaurant Brands International，RBI）將保留約17%的股權(quán)。

在很多人印象中，快餐界能與麥當(dāng)勞旗鼓相當(dāng)?shù)钠放埔欢ㄊ强系禄５欠叛廴?，麥?dāng)勞的真正一生之?dāng)称鋵?shí)是漢堡王。雙方在美國(guó)經(jīng)歷了數(shù)十年的商戰(zhàn)纏斗。在海的對(duì)面，漢堡王地位可以稱得上一人之下，萬(wàn)人之上。

但如今的漢堡王站在一個(gè)很尷尬的位置，一邊是進(jìn)入中國(guó)二十年后終于迎來(lái)的控股權(quán)交接，一邊是自身多年積累下來(lái)的結(jié)構(gòu)性難題——門(mén)店規(guī)模不上不下、品牌存在感有限、本土化節(jié)奏偏慢。新股東CPE源峰選擇在此時(shí)大舉押注，既是在接手一塊有些“老化”的國(guó)際資產(chǎn)，也是在下注一個(gè)仍有空間的長(zhǎng)期賽道。

時(shí)間線如果拉長(zhǎng)一點(diǎn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)這并不是一樁孤立的并購(gòu)新聞，而是一個(gè)更大故事里的關(guān)鍵一章節(jié)：外資快餐在華業(yè)務(wù)，正在經(jīng)歷一場(chǎng)悄然的“股權(quán)本土化”。幾年前，麥當(dāng)勞中國(guó)的大股東變成了中信系和凱雷；后來(lái)，肯德基、必勝客所在的百勝中國(guó)被拆分上市，引入春華資本、螞蟻等中國(guó)投資者；今年，星巴克中國(guó)宣布將多數(shù)股權(quán)出售給博裕資本；而現(xiàn)在，漢堡王中國(guó)的控股權(quán)又落到了CPE源峰手里。

外界看到的是一次次大額交易、一個(gè)個(gè)熟悉品牌背后股東名單的變化。真正值得關(guān)注的，卻是這背后商業(yè)模式的轉(zhuǎn)彎：跨國(guó)品牌更愿意做“輕”的那一端——品牌和體系的擁有者；門(mén)店、供應(yīng)鏈和基層運(yùn)營(yíng)，則交給更懂本地市場(chǎng)的中國(guó)團(tuán)隊(duì)和中國(guó)資本。

漢堡王中國(guó)被賣(mài)掉了

關(guān)于漢堡王中國(guó)這門(mén)生意“要被賣(mài)掉”的傳聞，并不是從官方公告那一刻才開(kāi)始發(fā)酵。

如果把時(shí)間撥回到2024年底，漢堡王母公司餐飲品牌國(guó)際集團(tuán)（Restaurant Brands International，簡(jiǎn)稱RBI）的業(yè)績(jī)會(huì)上，管理層已經(jīng)幾次點(diǎn)名中國(guó)區(qū)表現(xiàn)，用的關(guān)鍵詞很直接：業(yè)務(wù)一直在掙扎，和主特許經(jīng)營(yíng)商之間的矛盾在加深，相關(guān)協(xié)議已經(jīng)進(jìn)入終止和爭(zhēng)議處理程序。對(duì)于一家全球連鎖快餐品牌來(lái)說(shuō)，這樣的公開(kāi)表態(tài)本身，就是一種“預(yù)告”：這塊業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀，總得有個(gè)了結(jié)。

被點(diǎn)名的對(duì)象，是與漢堡王中國(guó)合作十余年的土耳其TFI集團(tuán)。自2012年拿下漢堡王在中國(guó)內(nèi)地的主特許經(jīng)營(yíng)權(quán)之后，TFI一直是這門(mén)生意在中國(guó)的實(shí)際操盤(pán)者——選址、招商、加盟、供應(yīng)鏈都掌握在這家土耳其公司手里。早期，它確實(shí)幫助漢堡王打開(kāi)了規(guī)模：門(mén)店數(shù)從幾十家一路攀升到上千家。但疫情之后，門(mén)店盈利能力下滑、拓店未達(dá)預(yù)期、加盟質(zhì)量參差不齊，多重壓力疊加，雙方的合作開(kāi)始不斷冒出火花。

真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2025年2月。RBI宣布，以約1.58億美元從TFI及其他合作方手中收購(gòu)漢堡王中國(guó)的全部股權(quán)，短暫把這塊業(yè)務(wù)“收歸集團(tuán)所有”。在同一份聲明里，RBI還補(bǔ)了一句：接下來(lái)會(huì)尋找新的本地合作伙伴，重組在華業(yè)務(wù)。

這一步很關(guān)鍵。對(duì)外看，是跨國(guó)總部出手“接管問(wèn)題資產(chǎn)”；對(duì)內(nèi)看，更像是為下一步出售控股權(quán)掃清障礙——先把股權(quán)從舊合伙人手里接回來(lái)，再整體打包給新的買(mǎi)家，比在多方股東結(jié)構(gòu)下直接轉(zhuǎn)讓?zhuān)?jiǎn)單得多。

從那以后，漢堡王中國(guó)被放到了本土資本的視線正中央。行業(yè)里流傳的說(shuō)法是：不少機(jī)構(gòu)都和RBI有過(guò)接觸，詢問(wèn)這塊資產(chǎn)的價(jià)格和條件。到了三季度，媒體已經(jīng)開(kāi)始報(bào)道，有幾家中國(guó)私募機(jī)構(gòu)進(jìn)入“最后一輪競(jìng)逐”，其中就包括CPE源峰和紅杉中國(guó)。

真正敲定新東家的，是11月的一紙公告。

RBI對(duì)外宣布，與CPE源峰達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方將成立一家名為“漢堡王中國(guó)”的合資公司。按照協(xié)議安排，CPE源峰將向合資公司注入3.5億美元初始資金，持股約83%；RBI保留約17%股權(quán)，并與合資公司簽署一份為期20年的主開(kāi)發(fā)協(xié)議——品牌和體系仍歸RBI所有，但在中國(guó)內(nèi)地的開(kāi)發(fā)權(quán)和日常運(yùn)營(yíng)權(quán)，交給這家以CPE為控股股東的新公司。

這意味著，進(jìn)入中國(guó)整整二十年后，漢堡王中國(guó)的主導(dǎo)權(quán)第一次從跨國(guó)公司陣營(yíng)，正式轉(zhuǎn)移到了本土資本手里。

新控股股東CPE源峰的背景，也讓這筆交易多了幾分想象空間。

這家機(jī)構(gòu)的前身，是中信產(chǎn)業(yè)投資基金。經(jīng)歷市場(chǎng)化拆分后，CPE源峰已經(jīng)成長(zhǎng)為一家管理規(guī)模在百億美元量級(jí)的本土私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，在科技與工業(yè)、消費(fèi)與健康、基礎(chǔ)設(shè)施等幾個(gè)方向深耕多年。更被市場(chǎng)熟知的，是它在連鎖消費(fèi)賽道上積累的項(xiàng)目：蜜雪冰城、泡泡瑪特、老鋪黃金、愛(ài)爾眼科、美麗田園、雍禾植發(fā)、絲域養(yǎng)發(fā)等等，都曾出現(xiàn)在它的投資名單里。

簡(jiǎn)單說(shuō)，它是那種“擅長(zhǎng)做門(mén)店生意”的資本。

從雙方披露的信息來(lái)看，CPE源峰這一次扮演的，也不只是單純的財(cái)務(wù)投資者。一方面，3.5億美元的資金，將主要投向門(mén)店擴(kuò)張、品牌煥新、供應(yīng)鏈升級(jí)和數(shù)字化體系建設(shè)；另一方面，CPE也會(huì)把自己在連鎖項(xiàng)目上的那套打法——密集開(kāi)店、單店模型打磨、激勵(lì)機(jī)制調(diào)整、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)——系統(tǒng)地嵌入漢堡王中國(guó)的日常運(yùn)營(yíng)里。

對(duì)RBI來(lái)說(shuō)，這樁交易給出的答案也很清晰：與其遙控一塊自己“啃不動(dòng)”的市場(chǎng)，不如把控制權(quán)交給中國(guó)資本和本地團(tuán)隊(duì)，自己退回到品牌方、系統(tǒng)方的位置，通過(guò)授權(quán)費(fèi)、供應(yīng)鏈服務(wù)費(fèi)來(lái)分享未來(lái)收益。

對(duì)漢堡王中國(guó)而言，這一年則像是一次重啟——先結(jié)束一段“合作走到盡頭”的舊故事，再用一位新股東，開(kāi)啟下一輪嘗試。

晚到中國(guó)的漢堡王，卡在了哪些“難題”上

在很多普通消費(fèi)者的記憶里，漢堡王的形象有點(diǎn)微妙：它既是“全球三大漢堡品牌”之一，又似乎一直沒(méi)能在中國(guó)真正“出圈”。

漢堡王進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地的時(shí)間并不算早。2005年夏天，它在上海靜安寺附近開(kāi)出首店，當(dāng)時(shí)的定位是“第三個(gè)洋快餐巨頭”，主打“火烤純牛肉”的皇堡，用足了品牌多年在海外市場(chǎng)積累下來(lái)的那套漢堡敘事。那家店兩層、上百個(gè)座位，媒體報(bào)道里不乏“姍姍來(lái)遲”“重磅登陸”這樣的表述。

但在消費(fèi)者端，肯德基和麥當(dāng)勞已經(jīng)提前跑了十幾年。肯德基1987年進(jìn)入北京，麥當(dāng)勞1990年落地深圳，這兩家品牌早就通過(guò)瘋狂開(kāi)店把網(wǎng)織到了全國(guó)各大城市。對(duì)不少中國(guó)人來(lái)說(shuō)，“吃快餐”基本等于“去肯德基或麥當(dāng)勞”。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境里，漢堡王的“晚到”，注定要面臨先天的心智差距。

更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題在于，漢堡王中國(guó)早期的擴(kuò)張節(jié)奏并不算快。進(jìn)入中國(guó)后的幾年里，它始終維持的是一個(gè)偏謹(jǐn)慎的步伐：門(mén)店集中在一線城市的核心商圈，開(kāi)一家算一家，更多像是在“象征性”存在，而不是在主動(dòng)搶占市場(chǎng)。從數(shù)字上看，前七年門(mén)店數(shù)量只有幾十家，在全國(guó)范圍內(nèi)幾乎談不上規(guī)模效應(yīng)。

直到2012年，故事才出現(xiàn)拐點(diǎn)。那一年，土耳其TFI集團(tuán)獲得漢堡王在中國(guó)內(nèi)地的主特許經(jīng)營(yíng)和開(kāi)發(fā)權(quán)。新伙伴接手后，明顯把這門(mén)生意當(dāng)成了典型的連鎖項(xiàng)目來(lái)推：加快開(kāi)店節(jié)奏，引入加盟模式，往二三線城市下沉，試圖用規(guī)模來(lái)?yè)Q品牌曝光和市場(chǎng)占有率。

在隨后的幾年里，這種策略確實(shí)帶來(lái)了門(mén)店數(shù)量的躍升：漢堡王中國(guó)很快突破了千店規(guī)模，開(kāi)始出現(xiàn)在更多城市的購(gòu)物中心和街邊商鋪里。對(duì)很多三四線城市的年輕人來(lái)說(shuō)，第一次在本地商場(chǎng)看到“Burger King”招牌，就是那段時(shí)間的事。

然而，鋪開(kāi)門(mén)店只解決了“看得見(jiàn)”的問(wèn)題，并沒(méi)有自動(dòng)解決更深層的挑戰(zhàn)。

首先是規(guī)模的尷尬。相比動(dòng)輒上萬(wàn)家的肯德基、幾千家的麥當(dāng)勞，漢堡王中國(guó)的門(mén)店數(shù)量始終停留在一個(gè)不上不下的區(qū)間：多到需要龐大的供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)成本來(lái)支撐，卻又不夠多，難以在全國(guó)范圍內(nèi)攤薄這些投入。同時(shí)，門(mén)店密度不夠，也讓它在很多城市很難形成那種“走兩條街就能看到一家”的強(qiáng)存在感。

其次是品牌位置模糊。漢堡王一直強(qiáng)調(diào)自己是“懂漢堡的那一家”，用火烤牛肉、皇堡單品來(lái)區(qū)隔其他對(duì)手。但在中國(guó)消費(fèi)者的日常選擇里，快餐更多是一種場(chǎng)景決策：中午匆匆吃個(gè)飯、加班隨便對(duì)付一頓、周末帶孩子去商場(chǎng)，小朋友要的是玩具，成年人要的是方便?？系禄ㄟ^(guò)早餐、本地小吃、夜宵承擔(dān)了大量高頻場(chǎng)景，麥當(dāng)勞通過(guò)兒童套餐、咖啡、甜品把一家老小都抓住了，漢堡王則一直停留在“偶爾想吃個(gè)漢堡”的那個(gè)瞬間，缺少真正屬于自己的高頻入口。

再往后，是本土化的遲緩?？系禄谥袊?guó)最出圈的一些產(chǎn)品——老北京雞肉卷、油條豆?jié){、辣翅、蛋撻——幾乎都是在本地團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期試錯(cuò)下摸索出來(lái)的。相較之下，漢堡王的菜單長(zhǎng)期以全球標(biāo)準(zhǔn)款為主，本地化嘗試的節(jié)奏明顯慢了一拍。早餐體系不突出，下午茶和夜宵場(chǎng)景挖掘有限，下沉市場(chǎng)小客單價(jià)需求又沒(méi)有被充分滿足，這在疫情后消費(fèi)降級(jí)、價(jià)格敏感度大幅提升的環(huán)境里，消耗得更為明顯。

站在今天回看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)漢堡王中國(guó)像是被卡在了幾道縫隙之間：規(guī)模不夠大，難以換來(lái)絕對(duì)勢(shì)能；品牌不夠鋒利，很難在年輕人心里留下深刻標(biāo)簽；內(nèi)部機(jī)制時(shí)常搖擺，在不同股東和合作模式之間轉(zhuǎn)換，缺少一套長(zhǎng)期一致、適應(yīng)本地市場(chǎng)的打法。也正因?yàn)槿绱?，?dāng)CPE源峰選擇接手這塊資產(chǎn)時(shí)，行業(yè)的關(guān)注點(diǎn)并不只是“誰(shuí)買(mǎi)了”，而是能不能憑借一套更接地氣的連鎖運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，把這些老問(wèn)題一一拆解。

國(guó)際快餐在華股權(quán)本土化，正走向“常態(tài)化”

如果把近十年來(lái)幾家頭部外資快餐品牌在中國(guó)的重大資本運(yùn)作放在同一張圖上，會(huì)很容易看到一條清晰的軌跡：從簡(jiǎn)單的“跨國(guó)公司獨(dú)資開(kāi)店”，走向“品牌+體系仍在總部，門(mén)店和經(jīng)營(yíng)交給本土資本”。

麥當(dāng)勞中國(guó)是這條軌跡上較早的一環(huán)。2017年，麥當(dāng)勞決定將中國(guó)內(nèi)地和香港業(yè)務(wù)打包，賣(mài)給中信股份、中信資本和凱雷組成的聯(lián)合體。交易完成后，中信系和凱雷合計(jì)拿走了80%的股權(quán)，麥當(dāng)勞保留20%，并將大中華區(qū)未來(lái)20年的主特許經(jīng)營(yíng)權(quán)授予新公司。從那時(shí)起，麥當(dāng)勞中國(guó)更多是一個(gè)由本土資本控股、以特許經(jīng)營(yíng)模式運(yùn)作的區(qū)域公司，麥當(dāng)勞總部則轉(zhuǎn)為品牌管理和系統(tǒng)支持的角色。

肯德基和必勝客所在的百勝中國(guó)，選擇的是另一條路徑：從百勝集團(tuán)拆分出來(lái)，獨(dú)立上市，再引入春華資本、螞蟻等本土機(jī)構(gòu)作為重要股東。資本市場(chǎng)的意義在于，讓這家原本由美國(guó)總部統(tǒng)一控制的中國(guó)業(yè)務(wù)，有了清晰的治理結(jié)構(gòu)和本土化決策空間；從股權(quán)角度看，中國(guó)資本借由機(jī)構(gòu)投資人的身份，深度參與了這家快餐巨頭未來(lái)增長(zhǎng)的分配。

到了今年，星巴克和漢堡王相繼落子，則讓這條趨勢(shì)有了更具代表性的樣本。

星巴克選擇成立一家公司承接在華零售業(yè)務(wù)，再將這家公司的多數(shù)股權(quán)出售給博裕資本，自己退居第二大股東。漢堡王則通過(guò)CPE源峰引入新的控股股東，保留少數(shù)股權(quán)和品牌授權(quán)。從模式上看，兩者都延續(xù)了麥當(dāng)勞中國(guó)當(dāng)年的那套合資邏輯：本土機(jī)構(gòu)掌握對(duì)門(mén)店網(wǎng)絡(luò)、資本開(kāi)支、組織結(jié)構(gòu)的決定權(quán)，跨國(guó)總部則通過(guò)品牌和體系綁定，穩(wěn)穩(wěn)享受一部分利潤(rùn)分成，卻不再承受全部經(jīng)營(yíng)波動(dòng)。

這背后，是跨國(guó)公司思路的變化。全球視角下，中國(guó)市場(chǎng)的重要性依然不言而喻，但地緣環(huán)境更復(fù)雜、消費(fèi)周期更短、競(jìng)爭(zhēng)格局更激烈。繼續(xù)重資產(chǎn)擴(kuò)張，意味著要在一個(gè)高度不確定的環(huán)境里承擔(dān)更多波動(dòng)；相反，選擇把中國(guó)門(mén)店打包賣(mài)給本土資本，再通過(guò)長(zhǎng)期授權(quán)費(fèi)鎖定一條穩(wěn)定的高毛利收入線，在財(cái)務(wù)報(bào)表上看起來(lái)更輕盈、更可預(yù)期，也更容易向全球股東解釋。

從中國(guó)資本的角度，這些外資快餐資產(chǎn)則具備了極強(qiáng)的吸引力：品牌成熟、現(xiàn)金流穩(wěn)定、門(mén)店網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)鋪開(kāi)，只要在單店模型、組織效率、下沉策略上做文章，就有機(jī)會(huì)在接下來(lái)的五到十年里持續(xù)釋放利潤(rùn)改善空間。對(duì)管理著大體量資金的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這類(lèi)項(xiàng)目既是兼具品牌故事與穩(wěn)健回報(bào)的“壓艙石”，也為后續(xù)資本運(yùn)作——比如再融資、上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓——留下了足夠多的選項(xiàng)。

更重要的是，本土機(jī)構(gòu)并不是只把這些品牌當(dāng)成“金融資產(chǎn)”，而是把它們看成一整套可以被重塑的商業(yè)系統(tǒng)。

以CPE源峰為例，它在連鎖消費(fèi)領(lǐng)域的諸多布局，讓團(tuán)隊(duì)對(duì)中國(guó)不同城市、不同客群的消費(fèi)習(xí)慣有了更細(xì)致的理解：哪些城市適合鋪開(kāi)大店，哪些區(qū)域更適合外賣(mài)小店；早餐、下午茶、夜宵分別有什么潛力；年輕人對(duì)價(jià)格、口味、社交屬性的敏感點(diǎn)在哪……這些洞察一旦被系統(tǒng)性地嵌入到一個(gè)國(guó)際品牌的中國(guó)版本中，就有可能改變這門(mén)生意原本的增長(zhǎng)曲線。

從這個(gè)視角再看漢堡王中國(guó)被賣(mài)給CPE，就會(huì)發(fā)現(xiàn)它并非一樁簡(jiǎn)單的“外企撤退”故事。更貼切的描述是：在國(guó)際品牌與本土資本之間，形成了一種新的分工方式——品牌、體系、技術(shù)和全球經(jīng)驗(yàn)仍然掌握在原有總部手里，本地市場(chǎng)的具體經(jīng)營(yíng)和增長(zhǎng)邏輯，則交給更熟悉中國(guó)土壤的人去打理。

這條路徑大概率還會(huì)繼續(xù)延伸?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，未來(lái)幾年里，餐飲、零售乃至更廣義的線下連鎖服務(wù)領(lǐng)域，類(lèi)似的股權(quán)本土化故事還會(huì)不斷上演。對(duì)中國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這意味著更多熟悉的國(guó)際品牌，會(huì)以一種“更本地”的姿態(tài)留在這里；對(duì)本土資本來(lái)說(shuō)，這則是一條把全球成熟品牌重新“拆開(kāi)重做”的長(zhǎng)期賽道。

回到漢堡王中國(guó)這個(gè)具體案例上，它被賣(mài)給CPE既是階段性的終點(diǎn)，也是一個(gè)新的起點(diǎn)。二十年過(guò)去，品牌錯(cuò)過(guò)過(guò)窗口，也吃過(guò)紅利，如今站在這一輪股權(quán)更迭的關(guān)口，它要回答的問(wèn)題已經(jīng)不僅是“誰(shuí)是老板”，而是：在本土資本的加持下，它能不能終于找到屬于自己的那條中國(guó)道路。