文 | 阿爾法工場

2026開年伊始，A股便彌漫著一股狂熱而分裂的氣息。

商業(yè)航天、腦機(jī)接口等代表人類終極想象的賽道，在這個凜冬即刻點(diǎn)火，資金對宏大敘事的追逐近乎饑渴。

1月9日，商業(yè)航天概念續(xù)創(chuàng)新高，個股再現(xiàn)大面積漲停，紅盤如潮。

似乎只要故事足夠性感、只要指向足夠遙遠(yuǎn)的星辰大海，資本便愿意支付慷慨的時間溢價，哪怕業(yè)績還在圖紙遙遙之外。

同一個資本宇宙里，當(dāng)商業(yè)航天投資者為朱雀三號再度突破大氣層歡呼時，昔日“白馬股”代表，在周期與需求的雙重引力之下，加速向地面俯沖。

仿佛是2026年一個切割式的隱喻。市場決意將“未來”與“現(xiàn)在”，劃出一道決然的鴻溝。

1月7日晚間，口子窖（603589.SH）發(fā)布2025年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計歸母凈利潤為6.62億元至8.28億元，同比減少50%到60%；預(yù)計扣非后歸母凈利潤為6.45億元至8.11億元，同比減少49.65%至59.93%。

這是口子窖自2015年上市以來交出的最差成績單之一，也被業(yè)內(nèi)視為2025年報季期間白酒板塊飛出的第一只“黑天鵝”。

2025年8月以來，有19家券商對口子窖2025年凈利潤做出預(yù)測。除華創(chuàng)證券外，其余券商預(yù)測值為8.36億至13.37億元，預(yù)測均值為10.81億元，同比下降34.71%。

口子窖如今公布的數(shù)字，低于分析師預(yù)測下限。

回看2025年前三季度，口子窖營收為31.74億元，同比下降27.24%；凈利潤為7.42億元，同比下降43.39%。單看第三季度，營收下滑幅度擴(kuò)大至46.23%，凈利潤更是斷崖式下跌92.55%，僅錄得2696.51萬元。

根據(jù)業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)倒推，2025年第四季度，口子窖預(yù)計實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤，落在了虧損7990萬元至盈利8560萬元區(qū)間。以此計算，該季度最好的情況，也將是凈利潤同比下降約75%。

如取中間值測算，第四季度的利潤幾近于無，這還是在2024年四季度本身基數(shù)已經(jīng)下滑的基礎(chǔ)上，再進(jìn)一步將利潤“打沒了”。

口子窖表示，公司業(yè)績下滑主要系白酒行業(yè)市場分化與渠道變革加劇，疊加需求下行及政策變化影響，核心利潤來源高端窖產(chǎn)品銷量大幅下滑，導(dǎo)致營業(yè)收入減少，同時為保證公司運(yùn)營及市場持續(xù)投入，管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用下降幅度均小于營業(yè)收入下降幅度，致利潤總額下降幅度較大。

歸咎于大環(huán)境，并不能完全解釋這種“休克式”的下跌。

徽酒在安徽省內(nèi)卷相當(dāng)激烈，未能充分重視從低檔酒向中端做大、再圖謀高端價格帶的路徑，加之管理層在上一輪白酒黃金期的相對保守，口子窖的市場份額被古井貢酒和迎駕貢酒蠶食，不足為奇。

利潤支柱高端年份酒震蕩，中低端產(chǎn)品未能形成足夠規(guī)模的護(hù)城河，業(yè)績下滑隨即迅猛且缺乏緩沖。

數(shù)據(jù)來源：口子窖歷年中報

口子窖的“預(yù)警”，也是白酒行業(yè)深度調(diào)整期全面到來的明確信號。

業(yè)內(nèi)人士分析，按照行業(yè)慣例，廠家發(fā)貨與回款有一定時間差。一般而言，4月是春節(jié)后的淡季，廠家4月收到貨款，貨發(fā)到渠道也快到5月了，但5月“禁酒令”發(fā)布后，市況急轉(zhuǎn)直下。

渠道在二季度開始承壓，經(jīng)銷商尚有前幾個月的貨需要消化，因此在7月至9月幾乎無力打款，大商更是出現(xiàn)甩貨現(xiàn)象。

從報表看亦可佐證這一點(diǎn)。二季度及中報，反映的是4月及5月初向渠道壓貨的情況，當(dāng)時數(shù)據(jù)還不算很差。

數(shù)據(jù)來源：口子窖2025年財報

口子窖前三季度90%以上的利潤跌幅，或許說明在三季度，因?yàn)橛兄星飮鴳c雙節(jié)，前期儲存的貨剛剛開始動銷，但廠商很難再向渠道壓出更多的貨。

到了第四季度，本應(yīng)是去庫存后的補(bǔ)貨期，但從全年業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)看，這一補(bǔ)貨進(jìn)程顯然還沒發(fā)生，或者說，渠道的庫存積壓程度遠(yuǎn)超想象，迫使廠家必須在四季度繼續(xù)以極低的發(fā)貨量，換取渠道的喘息空間。

在白酒這樣一個高度依賴渠道信心和庫存博弈的行業(yè)，用下半年的斷崖式下跌，對沖上半年乃至過去兩年的壓貨，是一個痛苦但必須經(jīng)歷的去庫存過程。

橫向?qū)Ρ葋砜矗^部白酒企業(yè)在今年三季報中依然維持了穩(wěn)健、強(qiáng)勁的業(yè)績，這得益于其強(qiáng)大的品牌護(hù)城河。

在全行業(yè)普遍面臨需求收縮的背景下，這些光鮮的數(shù)據(jù)背后，是否也隱藏著相當(dāng)程度上的庫存壓力？

從這個角度看，口子窖“難看”的全年業(yè)績預(yù)告，在某種意義上更接近行業(yè)現(xiàn)實(shí)。

殘酷的更是資本市場的估值邏輯流變。

打著價值投資旗號尋找低估值安全墊，是許多投資者的慣性思維。口子窖長期維持在十幾倍的市盈率，一直被視為典型的防御標(biāo)的。

以2025年利潤中值7.25億元計算，口子窖目前180億市值，對應(yīng)動態(tài)市盈率已攀升24.2倍，如按歸母凈利潤下限6.26億元計算，則該數(shù)字接近30倍，甚至貴過了貴州茅臺（600519.SH）。

股價連跌四年，越跌，估值越貴，正是戴維斯雙殺在下行周期中的經(jīng)典表現(xiàn)。

一邊是國內(nèi)人形機(jī)器人2025年出貨量預(yù)計僅為1.8萬臺、商業(yè)模式仍在探索中的商業(yè)航天與腦機(jī)接口概念，熱潮涌動；另一邊是年入數(shù)十億真金白銀、周期波動面臨利潤下滑的白酒板塊，被輿論與資金雙雙冷落。

反差的根源，在于資本市場對時間的定價，發(fā)生了根本性偏轉(zhuǎn)。

在趨勢面前，投資者愿意為不可證偽的遠(yuǎn)期夢想，支付高昂入場費(fèi)，因?yàn)槟抢镉邢胂罅?、有未被定義的空間。

而面對已經(jīng)成熟、格局固化的傳統(tǒng)行業(yè)，資本失去了等待周期反轉(zhuǎn)的耐心。

白酒業(yè)的嚴(yán)冬，是周期使然，還是大限將至？

2024年的調(diào)整是序曲，2025年三季度的深度去化剛剛觸及核心，2026年極大概率將是行業(yè)面臨量價雙殺、凈利潤再下臺階的一年。

酒企要消化掉過去幾年積累的渠道庫存，重建價格體系，得再花上一兩年韜光養(yǎng)晦。

當(dāng)下市場語境，這一到兩年的“垃圾時間”，是資本無法忍受的。

白酒到底還是不是“白馬”？

白酒企業(yè)的凈利潤率依然傲視群雄，甚至高于80%的芯片公司和100%的衛(wèi)星航天企業(yè)。因缺乏增長預(yù)期，這些利潤被視為“陳舊的貨幣”。

投資者寧愿在波動的風(fēng)口中追逐捉摸不定的運(yùn)氣，也不愿在確定性低谷中堅守，換取時間的復(fù)利。

2026是商業(yè)航天與腦機(jī)接口的元年，新一輪科技敘事再度增強(qiáng)；亦是頭部白酒業(yè)績“暴雷”的元年，徹底祛魅傳統(tǒng)消費(fèi)白馬的信仰。

口子窖之后的年報季，當(dāng)更多二三線白酒企業(yè)裸露出虧損現(xiàn)實(shí)，全行業(yè)的陣痛成為尋常舊傷，舊時代的謝幕與新投資邏輯的加冕，正在進(jìn)行最深刻、也最劇烈的切換。

對于依然堅守白酒板塊的投資者而言，站在趨勢的對面，需要付出的不僅是真金白銀，還有抵御被焦慮侵蝕的孤勇，以及等待行業(yè)出清、價值回歸的漫長修行。