界面新聞記者 | 趙曉娟
界面新聞編輯 | 牙韓翔
齊云山食品再次走到資本市場門口。
這家以南酸棗制品為核心業(yè)務(wù)的江西零食公司近日向港交所主板遞交招股書。這已是其在2025年6月首次遞表失效后的第二次嘗試，該公司希望借此成為“南酸棗零食第一股”。
在一個極為細分的賽道中，齊云山擁有不容忽視的地位。依托江西崇義這一“中國南酸棗之鄉(xiāng)”的產(chǎn)地資源，它在原材料供應(yīng)和成本控制上建立起一定壁壘。灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，按零售額計算，2024年齊云山在國內(nèi)南酸棗食品市場的份額達到32.4%。
但如果將視角拉回更廣闊的果類零食行業(yè)，這一優(yōu)勢迅速被稀釋。齊云山的市場份額僅為0.63%，排名第九；整個行業(yè)高度分散，前五大企業(yè)合計份額也不過5.9%。
界面新聞走訪傳統(tǒng)賣場所見，也印證了這一市場現(xiàn)狀。
3月16日，界面新聞走訪大潤發(fā)賣場看到，賣場中的果脯貨架上，掛著杏干、芒果干、山楂條等常見果脯零食產(chǎn)品，齊云山的酸棗糕產(chǎn)品在這家賣場并不容易找到，而在果凍貨架上，一款名為“酸弟”品牌的酸棗糕凍產(chǎn)品則正在售賣，而酸弟來自四川，同樣經(jīng)營酸棗糕類零食產(chǎn)品。
與此同時，從營收規(guī)?？?，齊云山還是一家非?！懊阅恪钡墓?。
招股書披露的2023-2025財年財務(wù)數(shù)據(jù)，折射出齊云山經(jīng)營業(yè)績的波動走勢。2023至2024年，該公司營收從2.47億元躍升至3.39億元，同比大漲37.5%；凈利潤從2370.5萬元增至5319.9萬元，同比增幅超124%，規(guī)模效應(yīng)帶動盈利大幅攀升。
2025年，齊云山業(yè)績迎來拐點。當(dāng)期營收回落至3.14億元，同比下滑7.4%；凈利潤降至4892.5萬元，同比下降8%，招股書對此解釋是，宏觀消費復(fù)蘇乏力、終端需求疲軟、渠道庫存去化壓力加大，營收凈利雙降再次印證了休閑零食行業(yè)整體疲軟的大環(huán)境壓力。
比營收數(shù)據(jù)下滑更具風(fēng)險的是，這家公司高度依賴單一主力產(chǎn)品。
從齊云山的產(chǎn)品分類在營收中占比看，南酸棗糕作為核心產(chǎn)品，收入占比維持在85%左右；第二大品類南酸棗粒收入占比逐年提升，2025年達到12.0%；其他產(chǎn)品收入占比持續(xù)下降，這種高度集中的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使公司面臨較大的產(chǎn)品單一風(fēng)險，一旦南酸棗相關(guān)產(chǎn)品市場需求發(fā)生變化，將對公司經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。
不僅如此，齊云山在銷售上同時高度依賴前五大客戶。招股書顯示，2024年最大客戶（客戶F）收入占比激增至23.0%，主要因該客戶當(dāng)年采購量大幅增加。盡管2025年該比例回落至12.8%，但客戶集中度過高仍可能對公司經(jīng)營穩(wěn)定性構(gòu)成威脅?？蛻鬎訂單的大幅波動直接導(dǎo)致了公司2025年收入和利潤的下滑，暴露出公司對單一客戶的過度依賴風(fēng)險。
此外，現(xiàn)金流層面也暴露出致命短板。
招股書顯示，2025年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額僅184萬元，較2024年的1.06億元出現(xiàn)斷崖式下滑，主因客戶預(yù)付款縮減、存貨備貨增加等因素。
尤其是疊加上市前大額分紅，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營性造血能力急劇減弱。報告期內(nèi)，齊云山向股東宣派及派付股息的金額分別為490萬元、710萬元、1140萬元，呈持續(xù)增長態(tài)勢。
在2025年1月19日，該公司股東批準截至2024年12月31日止年度末期股息總計約2030萬元，該股息已經(jīng)于2025年3月悉數(shù)派付。需要說明的是，2024財年，齊云山的年內(nèi)溢利為5319.9萬元，而2030萬元的現(xiàn)金分紅占其當(dāng)年利潤的近四成。
橫向?qū)Ρ绕渌闶称髽I(yè)，齊云山面臨的單品依賴、大客戶集中，在IPO前夕上演大額分紅的操作并非個例，在勁仔小魚、溜溜梅等同類細分零食龍頭身上，同樣存在高度相似的經(jīng)營隱患。
已上市的勁仔食品，核心單品勁仔小魚營收占比常年超63%，是典型的單品驅(qū)動型企業(yè)，上市前同樣存在大額分紅、股東提前兌現(xiàn)收益的操作，且單品增速見頂、第二增長曲線乏力的問題始終未解。
而同遞表港交所的溜溜果園（溜溜梅），梅干零食營收占比超60%，同樣深陷單一品類依賴，且在IPO前夕派發(fā)大額分紅，2024年分紅金額遠超同期經(jīng)營現(xiàn)金流，疊加大客戶集中度攀升、毛利率持續(xù)下滑，與齊云山的經(jīng)營痛點高度重合。
一名堅果零食生產(chǎn)商向界面新聞分析，對于非常細分的零食企業(yè)而言，小眾賽道雖能筑起短期壁壘，但過度依賴單一產(chǎn)品和核心客戶，會削弱企業(yè)抗風(fēng)險能力，這也是整個細分零食行業(yè)亟待破解的共性難題。
相比于綜合型零食企業(yè)，齊云山所處的南酸棗賽道本身存在明顯的規(guī)模天花板。
南酸棗作為區(qū)域性較強的小眾水果，其消費人群和消費場景都相對有限。即便齊云山在該細分領(lǐng)域已經(jīng)取得超過30%的市場份額，繼續(xù)通過做大單品獲取增長的空間也在收窄。一旦核心品類滲透率接近上限，公司很難再依靠現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實現(xiàn)持續(xù)擴張。
此外，盡管齊云山在南酸棗糕這一細分品類中具有較高知名度，但這種認知更多停留在產(chǎn)品層面，而非品牌。
在終端賣場中，酸棗糕往往與山楂條、果丹皮等產(chǎn)品混放在同一貨架，消費者更容易基于價格或口味做出選擇，而非品牌忠誠度。這種情況下，企業(yè)即便在單一品類中占據(jù)優(yōu)勢，也難以將品牌影響力延伸至其他品類。
從時間節(jié)點看，齊云山在2025年業(yè)績出現(xiàn)回落后迅速重啟IPO，也反映出一定的資本化緊迫性。
一方面，企業(yè)需要通過上市融資以支持渠道拓展和產(chǎn)品擴張；另一方面，在行業(yè)整體增長放緩的背景下，資本市場對于這類單品驅(qū)動型零食企業(yè)的估值預(yù)期也趨于謹慎。
如果無法在短期內(nèi)證明自身具備持續(xù)增長能力，齊云山在資本市場上的估值空間可能受到限制。