文 | 市值榜 齊笑
編輯 | 嘉辛
要說2025年新能源汽車?yán)锉憩F(xiàn)最好的品牌是誰，零跑一定在備選之列。
3月16日，零跑發(fā)布財報，全年交付汽車59.66萬輛，同比增長103.1%；收入同樣實(shí)現(xiàn)翻倍至647.3億元；毛利率提升了6.1個百分點(diǎn)至14.5%，還首次實(shí)現(xiàn)了全年凈利潤的轉(zhuǎn)正，從2024年的虧損28.2億元轉(zhuǎn)為盈利5.4億元。
零跑成了繼理想之后，第二家能靠賣車養(yǎng)活自己的新勢力。而常年盈利的優(yōu)等生理想，2025年凈利潤縮水了85.8%。
俗話說，利潤表是面子，資產(chǎn)負(fù)債表是里子，現(xiàn)金流量表才是日子，零跑汽車2024年和2025年都實(shí)現(xiàn)了正向的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流，其中，2025年經(jīng)營活動凈流入126.2億元，自由現(xiàn)金流78.2億元，這意味著零跑不但能夠養(yǎng)活自己，還有余糧用以進(jìn)行大額的資本性開支。
可以說，零跑已經(jīng)證明了自己活下來的能力。
此外，零跑還給出了2026年銷量100萬、盈利50億元的目標(biāo)。
不過，資本市場似乎并沒有因此優(yōu)待零跑。2025年下半年，理想和零跑都“跌跌不休”，股價都接近腰斬，2026年，零跑的股價表現(xiàn)同樣沒有超過其他新能源車企。
為什么會這樣？市場在擔(dān)憂什么？
01 價格屠夫：用工業(yè)品的邏輯賣車
零跑的突圍路徑，寫在產(chǎn)品定價里。
“半價理想”“價格屠夫”“極致性價比”，這些標(biāo)簽既是外界給零跑的定義，也是零跑自己的定價邏輯。
以零跑C10為例，這是一款中型SUV，空間、動力、續(xù)航配置均表現(xiàn)較優(yōu)，疊加相對較低的定價，綜合構(gòu)建出較強(qiáng)性價比優(yōu)勢。盡管其月銷與頭部品牌比亞迪的對標(biāo)車型存在差距，但C10仍以1萬輛以上的穩(wěn)態(tài)月銷穩(wěn)居細(xì)分市場前列。
零跑創(chuàng)始人朱江明對此有一個經(jīng)典表述：“用To B的邏輯做To C?！?/p>
大致意思是，To C要講故事、做品牌，但To B的邏輯是產(chǎn)品做到?jīng)]有溢價，就像賣不銹鋼，東西都一樣，你比別人便宜20塊錢，大家就會買你的。
即，不以品牌為導(dǎo)向，而是以成本來定價。零跑從一開始就不打算靠品牌溢價賺錢，它賺的是生產(chǎn)效率的錢。
如果說別的新能源車企更像科技品，那么零跑就更像是工業(yè)品。二者競爭優(yōu)勢不同，前者靠品牌溢價，后者靠成本驅(qū)動。
受眾自然也有明顯的區(qū)隔。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果說成就問界、理想等新銳高端品牌的是BBA等海外高端品牌那么成就零跑的就是大眾、本田、豐田、日產(chǎn)等海外主流品牌。
但價格低，意味著利潤空間天然薄。
別的新能源車企把20%的毛利率當(dāng)作經(jīng)營健康的標(biāo)志、盈虧平衡線，零跑的最高點(diǎn)出現(xiàn)在2025年第四季度，也只有15%。
即便未來推出定價更高的車型，零跑也會將平均毛利率控制在15%左右。
價格壓到這么低，賺錢的難度就會大大提升，這就要求零跑有明顯的成本優(yōu)勢。
零跑是全域自研玩家。三電系統(tǒng)、智能駕駛、智能座艙，核心零部件都自己上。零跑自研自造的核心部件已占整車成本的65%。若按供應(yīng)商平均15%的毛利率計算，與外購相比，這為零跑帶來了約10%的整車成本優(yōu)勢。
2025年，零跑新建湖州零部件基地，把自研范圍擴(kuò)展到座椅、保險杠、壓縮機(jī)，目標(biāo)是關(guān)鍵零部件自研率達(dá)到80%。
技術(shù)降本也在持續(xù)。2022年推出的無電池包CTC技術(shù)，單臺降本近1500元。2025年發(fā)布的Leap3.5架構(gòu)，把智能座艙、智駕、車身三個域控制器整合為一個中央域控，平臺化布局實(shí)現(xiàn)了88%的零部件通用率，并且縮短研發(fā)周期，降低成本。
正是這些技術(shù)上的積累，讓零跑有機(jī)會吃到規(guī)模效應(yīng)的紅利。
制造業(yè)有個“萊特定律”，核心內(nèi)容就是，某種產(chǎn)品的累計產(chǎn)量每增加一倍，成本就會下降一個恒定的百分比。在汽車領(lǐng)域，普遍認(rèn)為這個百分比是15%。
有研報指出，在單車型維度，零跑的規(guī)模效應(yīng)與比亞迪、吉利的差距已經(jīng)較小，研報還指出，可以粗略地理解為零跑綜合下來相較于某傳統(tǒng)巨頭有小幾千元的成本優(yōu)勢。
除了BOM等生產(chǎn)層面的優(yōu)勢，費(fèi)用也隨著規(guī)模的快速增長被攤薄，顯現(xiàn)出更強(qiáng)的杠桿作用。
營收猛漲的同時，零跑的研發(fā)費(fèi)用率從2024年的9%降到6.6%，銷售費(fèi)用率從6.6%降到5.6%。
多重因素影響下，零跑實(shí)現(xiàn)了盈利，2025年車均盈利905元，如果看單個季度，第四季度車均盈利達(dá)到了1790元。
零跑證明了性價比這條路能走通，也可以說是“薄利多銷”的標(biāo)桿。
02 零跑為什么被低估？
零跑交出了一份足夠亮眼的成績單，但資本市場并沒有給出相應(yīng)的掌聲。
截止3月17日收盤，蔚來的市值為1171億港元，2025年收入為875億人民幣；理想市值1543億港元，2025年收入為1123億元；小鵬汽車市值1495億港元，2025年收入約為767億元（以第四季度預(yù)期收入中值計算）。
按照1.13的匯率計算，蔚來、理想每一塊錢收入對應(yīng)的市值都在1.2元上下，小鵬更高，約為1.7元。
而零跑的一塊錢收入對應(yīng)的市值約為0.9元。
這清楚地展示了，對于不同的定位，資本市場定價邏輯不同。
在當(dāng)下AI定義汽車的資本敘事里，硬件自研是“基本功”，軟件智能才是“想象力”。
零跑的自研集中在“看不見”的地方：電驅(qū)、電池管理、域控架構(gòu)，自研、提升零部件通用率等方式能降本，能提效，但營造不出“非線性增長”的想象空間。
比如，小鵬2025年收入增速不及零跑，且仍然處于虧損當(dāng)中，但其T0梯隊(duì)的智駕實(shí)力，備受認(rèn)可；2025年賽力斯收入增速承壓，估值也高于零跑。
換句話說，朱江明選擇的“成本驅(qū)動”路線，講的是規(guī)模效應(yīng)、成本控制、市占率，蔚小理賽力斯選擇的是品牌溢價、技術(shù)迭代。目前二者之間仍然是涇渭分明，或者說不坐在同一張桌子上。
成本驅(qū)動路線下，一旦規(guī)模增速放緩，利潤彈性會迅速消失，所以資本會給出風(fēng)險折價。
那么，零跑的規(guī)模增速，能一直快下去嗎？
零跑的主戰(zhàn)場，是全球競爭烈度最強(qiáng)的10-20萬元細(xì)分市場。
這個價格帶，比亞迪是繞不開的那座山。2025年，比亞迪秦L、宋Pro等車型的改款降價，“加量降價”策略把競品的利潤空間擠到薄如紙片。
身后還有傳統(tǒng)車企反攻。吉利銀河、長安深藍(lán)、奇瑞風(fēng)云，密集投放同級別新車，也都在使用“越級配置+壓價”的打法，并且，它們的渠道下沉能力和品牌認(rèn)知度不輸零跑。
2026年，零跑給自己定下了年銷100萬輛的目標(biāo)，其中國內(nèi)85萬，海外15萬。前兩個月只交付了6萬輛，意味著接下來月均要賣9.4萬輛，而零跑最好的成績是月銷為7.03萬輛。
此外，零跑的海外業(yè)務(wù)高度依賴戰(zhàn)略合作與本地化布局，海外貿(mào)易壁壘、供應(yīng)鏈合規(guī)，或本地化產(chǎn)品適配、渠道建設(shè)進(jìn)度等方面存在著難以預(yù)判的風(fēng)險，可能成為長期估值的不確定項(xiàng)。
03 估值之戰(zhàn)的增量與變量
零跑要贏得估值之戰(zhàn)，需要打兩場仗：一是“走出去”，二是“走上去”。
其中更能影響估值的，是后者。因?yàn)槌龊Ｖ皇窃隽?，品牌向上是變量。一個只能賣15萬的車企，和能賣30萬的車企，估值邏輯完全不同。
2026年，零跑將推出4款新車。
A10將在3月26日上市，500km續(xù)航、8650芯片、8295座艙，這個配置下方到10萬級別的價格，還是那套熟悉的“高配低價”打法。A系列新車還有A05，價格門檻可能比A10更低，大概率與吉利星愿、五菱繽果S等車型同臺競爭。
真正的變量是D系列。D19定位大型六座/七座SUV，D99則是中大型MPV，價格帶預(yù)計在25-30萬元，其產(chǎn)品競爭力聚焦在更強(qiáng)的續(xù)航及智能化配置上。
這樣產(chǎn)品矩陣，意圖在于，用A/B/C系列走量，用D系列試探30萬以上的天花板能不能捅破。
這也意味著，零跑正在模糊那條“涇渭分明”的人群區(qū)隔。以前消費(fèi)者買零跑是因?yàn)椤靶詢r比”，而30萬的受眾，其購車決策因素第一條，未必是性價比。
品牌升維的難，就難在這里。
一旦消費(fèi)者對品牌形成了“低價”的認(rèn)知，想要更改形象，就需要拿出讓人驚艷、大超預(yù)期的產(chǎn)品。比亞迪有仰望，硬派越野、百萬售價、原地掉頭，直接把品牌天花板頂?shù)搅诵赂叨取?/p>
零跑D系列承擔(dān)了這個重任，但D19能不能成為那個“驚艷”的產(chǎn)品，目前還沒人能回答。
更大的變量在智駕。
智駕是下一個階段車企彰顯產(chǎn)品價值的錨點(diǎn)，也是外界認(rèn)可的價值點(diǎn)。
小鵬在VLA上狂飆，理想一年研發(fā)費(fèi)用113億元中的半數(shù)投向AI，蔚來自研芯片，都是在智駕上卷。
零跑在智駕上起步比較晚，因?yàn)槿谫Y比別人差很多，“前10年要保證活著，不敢在智駕上太花錢”。2025年，零跑的研發(fā)開支為42.9億元，同比增長47.9%。
關(guān)于2026年的智駕，零跑稱會爆發(fā)。
“輔助駕駛的路線不斷變化，今天你最好，明天他最好，但最終一定會趨同?！敝旖髡f，零跑是慢熱型，打后發(fā)優(yōu)勢。2021年智駕團(tuán)隊(duì)只有幾十人，算力靠租，現(xiàn)在“已經(jīng)跟上節(jié)奏，開始接近第一梯隊(duì)的水平。”
按照規(guī)劃，2026年第二季度，零跑將推出覆蓋全國的城市領(lǐng)航輔助功能；年底前完成智駕基座模型搭建，落地基于AI大模型的輔助駕駛方案。D19將首發(fā)搭載VLA大模型，后續(xù)通過OTA向全系推送。
靠成本控制將高階智駕下放到零跑的基本盤市場里，無疑能夠增強(qiáng)零跑的競爭優(yōu)勢，而在更高的價格帶，后發(fā)的零跑“跟上節(jié)奏”可能還不夠，領(lǐng)先半個甚至一個身位才能讓消費(fèi)者下單時少一分猶豫。