文 | 娛樂資本論 Jolene

去年9月，名創(chuàng)優(yōu)品宣布將旗下潮玩品牌TOP TOY拆分，準備在香港聯(lián)交所主板獨立上市。3月26日，TOP TOY向港交所遞交的招股書正式失效，首次沖擊IPO失利，但僅僅時隔5天，它便火速重新遞表。

在此刻重返資本市場，時機算不上完美——過去的一周里，潮玩圈在資本市場接連遇冷，銅師傅上市即破發(fā)，曾經(jīng)的“潮玩茅臺”泡泡瑪特在公布業(yè)績后股價也經(jīng)歷了一輪猛烈的回調(diào)。市場對潮玩的狂熱情緒正在肉眼可見地降溫。

投資者開始重新打量這個賽道——當他們開始質(zhì)疑Labubu的熱度能不能復制和持續(xù)，盲盒和IP也不再是無需解釋的上漲理由，TOP TOY要用什么故事，才能讓挑剔的資本市場重新買單？

不同于泡泡瑪特重度依賴自有核心IP的“封閉系統(tǒng)”，TOP TOY給自己尋找的定位，是一個IP的二創(chuàng)與集合平臺。四成以上的外采產(chǎn)品比例，讓它身上甩不掉“潮玩零售商”的標簽，這或許不利于它在資本市場上斬獲極高的市盈率，但卻給它帶來了穩(wěn)定增長的門店和營收。

在這場潮玩下半場的戰(zhàn)役中，它正在交出一份不同于名創(chuàng)優(yōu)品，也不同于泡泡瑪特的答卷。

翻開更新后的招股書，最引人側(cè)目的莫過于其2025年度的利潤表現(xiàn)——從上一年的近3億元人民幣，驟降至1億出頭，這看起來像是一個危險信號，但TOP TOY的增長并沒有失速。

2025年，TOP TOY在中國內(nèi)地GMV42億元，2023年至2025年的復合年增長率超過50%，收入和毛利較前一年度近乎倍增，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤為5.22億元。

真正拖累利潤的是去年IPO前的一輪融資。公開報道顯示，2025年7月，公司與四名A輪投資者簽訂融資協(xié)議，按發(fā)行價共計5942.6萬美元發(fā)行4763.28萬股A輪優(yōu)先股，而這輪優(yōu)先股在公司估值大幅上升后帶來了高達5.74億元的優(yōu)先股贖回負債。

會計層面的負債不代表經(jīng)營層面的惡化，而TOP TOY面臨的真正挑戰(zhàn)，不在利潤數(shù)字，而在估值的倒掛。

去年7月的A輪融資給TOP TOY帶來了約102億港元的高估值，對應2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤有大約20倍的PE。這在潮玩上市熱的去年是合理的數(shù)字，但在潮玩行業(yè)被整體重估的當下，反而顯得尷尬。

作為行業(yè)標桿，泡泡瑪特當前的PE倍數(shù)為14倍左右。這意味著，若在目前偏向降溫的市場情緒下定價，TOP TOY上市時的定價反而可能會低于A輪融資時的水平。

這種壓力，指向了TOP TOY商業(yè)模式的困境：作為一家以零售為底色的企業(yè)，它的增長軌跡是線性的。要提高利潤，只能靠一家店一家店地去開，而不像以原生IP為核心的內(nèi)容公司，能通過一個爆款I(lǐng)P的誕生實現(xiàn)爆發(fā)式的增長——像Molly和Labubu給泡泡瑪特帶來的增長神話一樣。TOP TOY必須向市場證明，零售商的確定性也值錢。

財報顯示，TOP TOY單店的生態(tài)正在發(fā)生微妙的演變：店內(nèi)商品均價在逐漸爬升，從23年的21.8元爬升到28.7元，單店平均GMV和同店增長率出現(xiàn)了略微的下滑，但與之相對的是，會員復購率正在穩(wěn)步上升。

這組數(shù)據(jù)共同構(gòu)成一個微妙的轉(zhuǎn)向：TOP TOY正在逐漸從母公司名創(chuàng)優(yōu)品擅長的泛人群流量，開始邁向培養(yǎng)忠實高粘性會員的潮玩深水區(qū)。

TOP TOY一直握在手中的底牌，是名創(chuàng)優(yōu)品賦予它的壁壘：強大的工廠、供應鏈資源以及不容小覷的自研能力。在獲得IP授權(quán)后，TOP TOY能夠迅速開發(fā)出極其豐富的SKU，這也能令它進一步撬動更多國際大IP。

以三麗鷗為例，三麗鷗的IP授權(quán)在國內(nèi)潮玩行業(yè)幾乎人手一個，不算稀缺資源，但TOP TOY把它做成了自己的主營引擎之一。

原因不難理解。三麗鷗在中國內(nèi)地只有63家官方門店，且高度集中在高線城市的核心商圈和機場等特殊場景，覆蓋面有限。大量拿到授權(quán)的商家，做法無非是在自己的商品上印上版權(quán)方提供的標準圖稿——這種產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，消費者走進任何一家店看到的都差不多。

TOP TOY的做法不同。憑借自研能力，它可以開發(fā)日本市場沒有、但在國內(nèi)流行的產(chǎn)品形態(tài)——比如搪膠毛絨系列，這些品類迅速成為爆款。招股書顯示，近三年，TOP TOY銷售的三麗鷗搪膠毛絨零售額超3.58億元。

TOP TOY三麗鷗拿鐵寶寶系列搪膠毛絨

TOP TOY英倫下午茶系列搪膠毛絨

帶著零售基因的“名創(chuàng)/TOP TOY版”三麗鷗，具備平價、換新快、品類極度豐富的特點，它們能迅速占領(lǐng)三麗鷗官方門店覆蓋不到的廣闊下沉市場，并承接下貼牌授權(quán)商無力覆蓋的多品類需求。當一個平臺能拿出足夠多且獨家的衍生商品時，它對單一外部IP的依賴焦慮也就被大大緩解了。

數(shù)據(jù)印證了這一點：其自研產(chǎn)品收入占GMV的比例已經(jīng)超過55%，根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，這一比例在中國潮玩集合品牌中位列第一。

誠然，目前TOP TOY的自有IP尚未形成獨占性的護城河，這些自有IP的存在更像是分散風險的工具——避免出現(xiàn)過度依賴某個外部IP、一損俱損的局面。再加上占比約半數(shù)的外采商品保住了基礎(chǔ)零售盤的穩(wěn)定性，TOP TOY在“零售”和“IP潮玩”的邊界上留出了進退的余地。

出海方面，這種邏輯同樣成立。去年，剁椒曾對話TOP TOY創(chuàng)始人兼CEO孫元文，據(jù)他介紹，目前在TOP TOY海外門店中，三麗鷗為代表的盲盒產(chǎn)品占據(jù)營收大頭?！拔覔屨嫉氖切缕奉惖臋C會，外國人熟悉這些IP，但當?shù)貨]有人給他們供給潮玩類商品，所以出現(xiàn)了巨大的紅利窗口?！?/p>

相比自己設計、跨文化轉(zhuǎn)譯、從零推出一個文化符號，借助全球知名IP切入新市場的確定性顯然更高。在IPO更新的半年里，TOP TOY的海外門店數(shù)量從10家增長至30家，海外收入也保持穩(wěn)定增長。

毫無疑問，泡泡瑪特的模式擁有極高的上限。4月4日，投資人段永平分享了自己走訪海外泡泡瑪特門店的見聞：60平米的店生意火爆，且九成以上是非華人的成年人。他認為泡泡瑪特是“中國產(chǎn)品國際化的先驅(qū)”，并給出了“right business, right people”的評價。

但硬幣的另一面是，當泡泡瑪特交出漂亮的增長數(shù)字時，國內(nèi)資本市場卻對這種誕生于經(jīng)濟上行期的潮玩神話產(chǎn)生了某種“祛魅”。投資者越來越警惕Labubu爆紅背后的“偶然性”風險和占公司營收38%的單極結(jié)構(gòu)，Labubu還沒有徹底過氣，人們已經(jīng)開始追問公司還有沒有能力培育出下一個爆款。

在這樣的語境下，TOP TOY向資本市場講述了一個截然不同的邏輯。它強調(diào)單店模型、復購率以及“IP價值的最大化”，仍然帶著深厚的名創(chuàng)基因。

在財報中，TOP TOY給出的品類均價雖然抬升，但仍在20-30元區(qū)間。在門店消費者的體感上，或許略高于名創(chuàng)優(yōu)品，但通常低于泡泡瑪特。消費者在TOP TOY買一只毛絨，不會考慮保值或轉(zhuǎn)手溢價，純粹是為了自己喜歡。這種動機更日常、更高頻，也更不容易被二級市場的炒作情緒干擾。

不看二級市場臉色，TOP TOY的單店模型仍然是一個高效運轉(zhuǎn)的零售賣場，毛利率保持在30%出頭，遠低于泡泡瑪特的72.1%，但在零售業(yè)處于中游水平。

招股書中寫道：“我們以IP價值最大化為核心，構(gòu)建了一個覆蓋產(chǎn)業(yè)價值鏈所有關(guān)鍵環(huán)節(jié)的一體化平臺?！鶕?jù)弗若斯特沙利文，TOP TOY是業(yè)內(nèi)少有的實現(xiàn)從IP孵化、運營到直接消費者互動的潮玩產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋，并在全產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)領(lǐng)先地位的品牌之一?！?/p>

“全覆蓋”、“一體化平臺”暗示著，TOP TOY在如今的市場吸引人的地方不是靠能單個IP賭一把大的，而是讓每個IP、每個品類、每家門店都穩(wěn)定地賺到錢的能力。

如果把中國潮玩行業(yè)的兩極畫一條光譜，一端是泡泡瑪特，另一端是名創(chuàng)優(yōu)品，TOP TOY正站在中間——或者更準確地說，站在和它招股書中的自研和外采比例一致的，四六分的分界線上。

王寧談泡泡瑪特的邏輯，是“唱片公司”：簽約設計師，用成熟的體系不斷試錯、篩選，最爆款的IP（從Molly到Labubu）帶來市場溢價和70%以上的毛利率。這套模式成型于經(jīng)濟上行期，建立在稀缺性和情緒消費的基礎(chǔ)上。它的上限極高，但波動也大，一個IP的爆發(fā)可以撐起一個季度的業(yè)績，但它的冷卻同樣無法完全預測，這也是如今的市場對泡泡瑪特如此焦慮的原因。即使泡泡瑪特反復證明自己成熟的運營機制，人的恐慌情緒卻難以說停就停。

而名創(chuàng)優(yōu)品在二級市場追逐的是另一個敘事。對于已經(jīng)上市的名創(chuàng)優(yōu)品來說，IP公司或內(nèi)容公司的估值倍數(shù)遠高于零售商，因此葉國富在名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)布財報后的電話會上，強調(diào)的是坐落在頂奢商城南京德基的MINISO SPACE，以及與“奢侈品帶貨女王”Jennie的聯(lián)名。

去年，葉國富在與羅永浩的播客對談中稱，他們和泡泡瑪特的成長路徑和模式一樣，泡泡瑪特更早從雜貨轉(zhuǎn)型做自有IP，名創(chuàng)則剛剛開始。他甚至預判，未來兩家的品類會越來越像，打法也會越來越像，唯一的區(qū)別只是IP不一樣。

當然，TOP TOY尚未完全擺脫身份的曖昧。

招股書坦承，雖然團隊已經(jīng)拆開運作，公司在很大程度上仍會受到名創(chuàng)優(yōu)品的影響：23-25年，來自名創(chuàng)優(yōu)品的收入分別占公司總收入的53.5%、48.3%及46.6%。

而那43%的外采產(chǎn)品比例，也確實給它貼上了“零售商”的標簽，不利于在資本市場獲得更高的估值倍數(shù)。

但換一個角度看，這種曖昧也是一種靈活。

在潮玩熱潮退燒、投資者尋找“確定性”而非“想象力”的當下，TOP TOY可以用零售基因的穩(wěn)健邏輯吸引那些對泡泡瑪特故事感到疲倦的資金。而在市場重新升溫時，它55%的自研占比和不斷增長的自有IP矩陣，又足以支撐一個向上講述更高溢價故事的空間。

在潮玩退燒的時代，TOP TOY能交出第三種答案嗎？