文｜野馬財經(jīng) 卓瑪
編輯｜劉欽文
隨著生活節(jié)奏的加快和肥胖人群的增多，有越來越多的人選擇在閑暇時間運動健身、減脂塑形。在運動的過程中，很多健身人群會飲用“蛋白粉”，這種白色粉末能快速補充能量、減輕運動疲勞并提升訓練成效。
湖南西子健康集團股份有限公司（下稱“西子健康”）就是一家主營運動營養(yǎng)及功能性食品的公司，主要產品包括蛋白粉、復合乳清蛋白粉、功能性軟糖、咖啡等，目前旗下?lián)碛蠪oYes、fiboo、谷本日記及Hot Rule四大自有品牌。
近日，西子健康向港交所提交了《招股書》，本次赴港上市，公司擬將所募資金用于提升品牌價值并強化品牌權益、推進產品研發(fā)及加強創(chuàng)新能力、升級及擴展銷售渠道及分銷網(wǎng)絡、加強數(shù)碼能力及進一步發(fā)展供應鏈系統(tǒng)、尋求潛在戰(zhàn)略投資及收購機會，以及用作營運資金及一般公司用途。
01 賣蛋白粉年入16億，擁有四大自有品牌
《招股書》顯示，西子健康的前身是成立于2013年8月的湖南西子電商品牌管理有限公司（下稱“西子電商”），原本主營第三方運動健康品牌代理。
2020年10月，西子健康完成了8000萬元的A輪融資，引入了電廣傳媒（000917.SZ）、水羊股份（300740.SZ）等多家投資方，公司投后估值達10億元。
在資本的加持下，西子健康開始轉型經(jīng)營自有品牌，并分別于2021年4月和2022年9月推出了fiboo和谷本日記兩個品牌。
圖源：《招股書》
其中，fiboo是針對女性健康與營養(yǎng)而設的品牌，涵蓋運動蛋白產品、功能性軟糖及功能性飲品等多個系列。2023年、2024年及2025年前9個月（下稱“各期”），fiboo品牌分別實現(xiàn)收入3.83億元、7.18億元和5.92億元，在總收入中的占比分別為26.5%、42.5%和36.7%，是公司收入和占比最高的品牌。
谷本日記則是專注于自然健康輕食與滋補代餐的品牌，產品線涵蓋代餐奶昔、蛋白棒、營養(yǎng)代餐粉等，各期分別實現(xiàn)收入2.18億元、5.51億元和3.86億元，對總收入的貢獻率分別為15%、32.5%和24%。
2022年12月，西子健康再次完成1億元的B輪融資，電廣傳媒在繼續(xù)增資的同時，新資方中廣天擇（603721.SH）也由此入局，公司投后估值升至15億元。
值得一提的是，西子健康和引入的外部股東之間存在對賭協(xié)議，若公司未能在2026年12月31日前完成上市，則需承擔回購義務。
圖源：《招股書》
2023年8月，西子電商改制為股份有限公司，并更名為西子健康。此后，該公司又分別于2024年3月和2025年4月推出了FoYes和Hot Rule品牌。
FoYes被西子健康視為核心運動營養(yǎng)品牌，產品涵蓋高質量蛋白粉、復合乳清蛋白粉、肌酸等。雖然不是最早推出的品牌，上市時間也不長，但FoYes品牌的收入和收入占比持續(xù)增長，2024年和2025年前9個月分別實現(xiàn)收入2.19億元和5.62億元，收入占比分別為12.9%和35%。
圖源：《招股書》
Hot Rule則主打“潮流與美味”，產品包括蛋白粉、復合乳清蛋白粉、肌酸等。2025年前9個月，該品牌實現(xiàn)收入0.25億元，占總收入的1.6%。
西子健康表示，fiboo、谷本日記及FoYes分別在產品上線后的31個月、20個月及15個月內即實現(xiàn)累計銷售額超5億元。截至2026年1月4日，HotRule的累計GMV也已超6000萬元。
中國食品產業(yè)分析師朱丹蓬表示，在顏值管理、體重管理、營養(yǎng)管理及大健康管理這“四個管理”貫穿于國人日常生活的當下，中國蛋白粉產業(yè)步入了高速增長、發(fā)展、擴容的大消費紅利期，但消費者需要注意的是，要在醫(yī)師或專業(yè)營養(yǎng)師的指導下科學、合理的使用蛋白粉。
圖源：《招股書》
隨著多個自有品牌的成功推出與快速增長，西子健康自有品牌合計實現(xiàn)的收入從2023年的6.14億元增長至2025年前9個月的15.67億元，收入占比也從42.4%增長至97.3%，自有品牌的毛利率也較高，各期分別為64.3%、63.1%和60.3%。
與此同時，西子健康銷售第三方品牌實現(xiàn)的收入則從2023年的8.27億元降至2025年前三季度的0.43億元，收入占比從57.2%降至2.7%。不過這部分業(yè)務的毛利率總體仍保持穩(wěn)定，各期分別為29.7%、25.9%和30.8%。截至目前，西子健康僅代理1家第三方品牌，但公司并未透露品牌名稱。
據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，西子健康是少數(shù)成功從第三方品牌運營服務轉型至經(jīng)營自有營養(yǎng)與健康食品品牌組合的公司之一。
在自有品牌的加持下，西子健康近年來業(yè)績持續(xù)增長，2023年、2024年及2025年前9個月分別實現(xiàn)總收入14.47億元、16.92億元和16.09億元，分別實現(xiàn)凈利潤0.94億元、1.49億元和1.18億元，各期毛利率分別為44.4%、58.8%和59.5%。
圖源：《招股書》
雖然已擁有四大自有品牌，但西子健康目前僅在長沙市擁有一座自有工廠，包括軟糖、蛋白粉等在內的主要產品類別仍主要委聘第三方制造商進行生產。
西子健康表示，混合生產模式使公司能在質量控制、運營效率及靈活性之間取得平衡，并支持公司在全國范圍內拓展產品與銷售規(guī)模，同時公司強調，所有第三方制造商均須通過資格審查，并遵守內部政策及質量標準。不過公司也坦承，無法完全控制供應商所供應的制成品質量，也無法完全控制其制造及包裝產品的過程。
事實上，在這種組合生產模式下，西子健康旗下品牌確實存在著一些品控問題。截至3月20日，在黑貓投訴平臺上，西子健康旗下品牌FoYes、fiboo和谷本日記分別有149條、125條、82條投訴。
其中，F(xiàn)oYes品牌涉及“量少味沖卻拒退款”、“喝了肚子難受嗓子啞”、“飲用后出現(xiàn)惡心不適”等；涉及fiboo品牌的投訴包括“產品口感怪又致腹瀉”、“富鐵軟糖獨立包裝中吃出不明白色異物”、“運動咖啡中有不明白色顆?！钡?。
不過西子健康在《招股書》中表示，為配合不斷擴大的產品組合及日益激烈的市場競爭，并加強制造能力，公司計劃在長沙新建一座工廠。
02 超六成收入來自抖音，分紅金額占凈利潤四成
事實上，西子健康近年年業(yè)績迅猛增長是由于踩中了抖音直播電商的風口。
從銷售渠道上看，西子健康高度依賴線上渠道，公司各期分別有99.4%、98.9%和98.9%的收入來自線上，線下渠道的收入幾乎可以忽略不計。
圖源：《招股書》
線上渠道中，又以抖音為第一大線上直銷渠道，各期收入分別為6.56億元、10.48億元和10.1億元，在總收入中的占比分別為45.5%、61.9%和62.8%。
在抖音平臺，西子健康先是通過海量的達人內容進行“種草”，再通過品牌直播間和品牌店鋪進行精準營銷。為此，截至2025年9月末，西子健康運營著一支超160人的內部直播團隊，團隊已完成超1萬場直播，累積了超380萬的粉絲。而西子健康旗下所有抖音店鋪均為直營，在2025年抖音渠道產生的GMV中，自營直播貢獻了超93%。
從推廣效果看，2025年前11個月，西子健康旗下FoYes品牌在抖音乳清蛋白產品類別GMV中位列榜首，fiboo品牌也在抖音多種維他命及礦物質產品類別GMV中排名第一。
不過這背后是高企的營銷投入。
《招股書》顯示，西子健康各期的銷售費用分別為4.73億元、7.51億元和7.56億元，分別占總收入的32.7%、44.4%和47%。也就是說，公司將近一半的收入都用于了營銷。
圖源：《招股書》
進一步細化來看，西子健康的銷售費用由推廣及技術服務開支、員工成本和其他三部分構成。其中推廣及技術服務開支是主要費用，包括新媒體渠道、電子商務平臺及線下營銷活動的平臺費用和開支，這部分費用各期分別為4.04億元、6.42億元和6.68億元，分別占銷售費用的85.4%、85.6%和88.3%。
事實上，西子健康未來仍計劃投入大量資源用于營銷及推廣，包括與品牌大使及達人合作、精準內容開發(fā)及針對性營銷部署、品牌主題活動及體驗式營銷計劃等。具體到抖音平臺，公司計劃提升直播效果、擴充內部直播團隊并強化內容質量。
圖源：《招股書》
但與高企的營銷投入相對應的是，西子健康的研發(fā)投入較低。
盡管西子健康自稱已建立系統(tǒng)化的研發(fā)框架，截至2025年9月末已積累了涉及16個國家及地區(qū)的近1000項知識產權資產成果，但各期的研發(fā)開支僅分別為669.5萬元、1212.2萬元和1172.9萬元，分別占總收入的0.5%、0.7%和0.7%，各期研發(fā)費用率均不足1%。
不過西子健康稱，公司未來計劃通過建立專注于酶解及吸收效率研究的蛋白質創(chuàng)新實驗室，以及擴大蛋白質產品領域的跨境研發(fā)合作，進一步加強自身的研發(fā)實力。
值得一提的是，作為一家運動營養(yǎng)及功能性食品公司，西子健康的創(chuàng)始人劉健偉卻并不擁有相關專業(yè)背景?！墩泄蓵芳肮_資料顯示，劉健偉，39歲，“85后”，畢業(yè)于湖南工程職業(yè)技術學院物流管理專業(yè)，是一位白手起家的創(chuàng)業(yè)者。
截至目前，曦子科技直接持有西子健康63.04%的股份，公司創(chuàng)始人、董事長、執(zhí)行董事兼總裁劉健偉，以及他的創(chuàng)業(yè)伙伴、執(zhí)行董事兼副總裁毛杰，分別持有曦子科技91.43%和8.57%的股份（合計持股100%），同時二人還各自分別直接持股12.44%和2.37%，劉健偉、毛杰和曦子科技合計共同控制西子健康77.85%的股權，是共同控股股東。
圖源：《招股書》
此外，在本次赴港上市前，西子健康在2023年、2024年和2025年前9個月均進行了分紅，分別分紅530萬元、6000萬元和4800萬元，分別占期內利潤的5.65%、40.19%和40.51%。以上述持股比例計算，各期分別約有412.6萬元、4671萬元和3736.8萬元進入了劉健偉和毛杰兩人的腰包。
從非科班出身到擁有一家估值15億元的擬上市公司，從第三方品牌代理到擁有四大自有品牌，劉健偉帶領西子健康走過了近13年的創(chuàng)業(yè)發(fā)展路，如今已正式向港交所發(fā)起沖擊。